Regnskabsdata og aktiekurser

I nedenstående artikel gennemgås de teoretiske og empiriske sammenhænge mellem regnskabsdata og aktiekurser. Indholdet i artiklen er ikke nødvendigvis udtryk for Aktiebogen’s holdning. Artikelserien tager udgangspunkt i 27 bøger og artikler. Undersøgelsen indledes med en begrundelser for, hvorfor regnskabet kunne tænkes at have betydning for aktiekursen. Artiklen er skrevet af Henrik Jensen.

1. Regnskabet som informationskilde til fastsættelse af aktiekursen

2. Markedseffektivitet

2.1 Definition af kapitalmarkedseffektivitet

2.2 Den svage form for effektivitet

2.2.1 Random Walk teorien

2.2.2 Tekniske handelsregler

2.3 Den stærke form

2.4 Den semi-stærke form

3. Dividende

3.1 Dividende modeller

3.2 Model til forklaring af udbetalingen af dividende

3.3 Empiriske resultater

3.4 Test for markedseffektivitet

4. Indtjeningen

4.1 Faktorer der har betydning for informationens indhold i indtjeningen

4.2 En teoretisk værdiansættelses model

4.3 Empiriske resultater

4.4 Forskellige variable der kan forklare volatiliteten i kursen

4.5 Handelsvolumen omkring offentliggørelse af indtjeningen

4.6 Indtjeningens betydning for aktiekursen

4.7 Sammenhænge mellem virksomhedens størrelse, indtjening og aktiekurser

4.8 Kvaliteten af indtjeningen

4.8.1 Engangsposter og regnskabsmæssige ændringer

4.9 Aktiens justeringshastighed under høj og lav informationsindhold i indtjeningen

5. Nedskrivninger

5.1 Empiriske resultater

6. Revisor 


1. Regnskabet som informationskilde til fastsættelse af aktiekursen


Et regnskab har flere eksterne interessenter, som leverandører, kunder, finansieringskilder osv. De interessenter, der her fokuseres på, er analytikere og investorer, der anvender dataene til at vurdere, om en aktie er billig eller dyr. Det er derfor interessant, at undersøge om regnskabet indeholder information, der har betydning for værdiansættelsen af aktier, og om det er muligt at opnå et afkast, der er større end markedets (overnormalt afkast). Årsregnskabets informationsværdi kan ud fra en snæver betragtning betvivles, idet det omhandler en historisk periode. Det udelukker selvfølgelig ikke, at der kan være ny information i regnskabet.

 

Der kan være flere forskellige årsager til, at regnskabet har nogle fordele frem for andre informationskilder. Her nævnes fire:

 

  • Informationen er direkte relateret til de variable, der er af interesse.

 

  • Informationen er mere troværdig, idet en eller flere revisorer har gennemgået og skrevet under på det, og givet udtryk for om det er retvisende eller ej.

 

  • Informationen er billig at anskaffe, i forhold til så mange andre kilder. Regnskabet kan rekvireres gratis ved henvendelse til virksomheden.

 

  • Indeholder regnskabet forventninger til den fremtidige indtjening, kan den information ofte være mere timede information end andre kilder, idet dem som har udarbejdet estimatet er tættest på kilden.

 

I en undersøgelse skulle investorerne angive, hvor vigtigt forskellige informationskilder ansås for at være i forbindelse med investeringsbeslutninger, samt give informationen i regnskabet point, alt efter hvor vigtigt de anså regnskabet for at være i forbindelse med investeringsbeslutninger.

 

Investorerne var delt op i tre kategorier (private, institutionelle og analytikere) og tre forskellige lande (USA, England og New Zealand). De blev bedt om at give hvert spørgsmål point, efter hvor vigtigt de anså informationen for at være på en skala fra 1 til 5, hvor 1 var den højeste score. Den informationskilde, der opnåede den højeste score, var årsregnskabet, og hos alle tre investeringsgrupper i USA opnåede årsregnskabet top score.

 

I den videre undersøgelse var informationen i årsregnskabet splittet op, og investorerne gav værdien af informationen point. Hos de institutionelle investorer og analytikerne var der bred enighed om, at resultatopgørelsen var den vigtigste informationskilde, og hos de private investorer kom den ind på en delt førsteplads. På andenpladsen kom balancen hos de to første nævnte kategorier, hvorimod den kommer ind på en tredjeplads hos de private investorer. Der er forskelle mellem landene, men hos analytikerne var der fuldstændig enighed om første og anden pladsen.

 

Analysen viser, at årsregnskabet af investorerne vurderes som værende en vigtig informationskilde, hvilket giver grund til at foretage en videre analyse af sammenhænge mellem regnskabsdata og aktiekurser. Med udgangspunkt i investorernes vurdering kunne man forvente, at man vil kunne opnå et overnormalt afkast ved at analysere informationen i regnskabet.

 


2. Markedseffektivitet


Det næste, der skal ses på, er om aktiemarkedet er effektivt. Herved kan man også svare på, om der er information i regnskabsdata, og om man via handelsregler kan opnå et overnormalt afkast. Den semi-stærke form, hvori regnskabsdata indgår, er et delområde i teorien om markedseffektivitet. Som indgangsvinkel til undersøgelsen ses der på, hvad det vil sige, at kapitalmarkedet er effektivt.

2.1 Definition af kapitalmarkedseffektivitet


Farma (1970) definerer et kapitalmarked som værende effektivt, hvis priser fuldstændig afspejler al relevant og tilgængelig information. Definitionen er som sådan simpel, men ikke særlig operationelt. For at operationalisere definitionen må man klargøre, hvad tilgængelig information er, og hvad det vil sige, at priser fuldstændig afspejler al relevant og tilgængelig information.

 

Farma gør definitionen operationel ved at opdele effektiviteten i tre forskellige niveauer fordelt på styrken af effektiviteten. Der er tale om følgende tre former for effektivitet:

Effektivitet i svag form:


Informationsgrundlaget for dannelsen af dagens kurser er udelukkende historiske kurser, og kursdannelsen afspejler kun information i historiske kurser.

Effektivitet i semistærk form:


Informationsgrundlaget består udelukkende af offentliggjort information:

 

a) Historiske kurser

b) Offentliggjorte regnskaber

c) Aktieudstedelser, fusioner osv.

Effektivitet i stærk form:


Informationsgrundlaget består af al offentliggjort og privat (ikke offentliggjort) information.

 

Betydningen af den effektive markedsmodel ses på, hvor hurtigt informationen indarbejdes i aktiekurser. Lad os antager, at en virksomhed offentliggøre, at indtjeningen bliver tre gange højere, og at der er indtruffet fundamentale forhold, der betyder, at stigningen er permanent. Tror investorerne på det, vil aktiekursen stige. Under den effektive markedsmodel benægter man ikke nytten af informationen, eller at kursen skal op, men er markedet effektivt, vil informationen blive indarbejdet i kursen så hurtigt, at det ikke vil være muligt via handelsregler at opnå et overnormalt afkast

 

Der er tre forhold, som man skal være opmærksom på, når man taler om et effektivt marked. Det første er, at man fokusere på aggregerede variable, som aktiekurser og aktieafkast, og ikke på hvordan enkelte markedsdeltagere reagerer. Volumen, og hvorvidt en investors portefølje er diversificeret eller ej, spiller således ikke nogen rolle for om et marked er effektivt. Det andet forhold er, at man fokusere på den forventede sammenhæng mellem aktiekurser og information. Aktieprisen er således udtryk for et unbiased estimat på fremtidige afkast baseret på al tilgængelige information på det tidspunkt estimatet er lavet. For det tredje er markedseffektivitet defineret i forhold til en specifik informationsmængde. Det betyder, at når man skal afgøre, om et marked er effektivt, må man specificere, med hensyn til hvilken information.

 

Set for en investors synspunkt betyder det tredje punkt, at han skal prøve at finde information, der ligger uden for den specifikke information og udnytte den til at opnå et overnormalt afkast.

 

Er markedet effektivt under alle tre ovennævnte former, betyder det således, at det ikke er muligt at opnå et overnormalt afkast. Eller sagt på en anden måde, så findes der ikke en simpel metode til at udpege “vindere” eller i det mindste ikke “vindere”, som vil kunne dække omkostningerne, der er forbundet ved at udpege dem. Betydningen af dette illustreres her af tre eksempler.

 

Det antages, at aktiekursen på baggrund af ovenstående informationen begynder at stige hen over ugen. Investorerne observerer, at kursen bevæger sig væk fra udgangskursen, og de vil derfor købe, når der er gået en eller to dage. Tager det en uge for kursen at justere sig, vil investorerne, ved at analysere på de historiske kurser, kunne opnå et overnormalt afkast. Under den svage form for effektivitet vil det ikke kunne lade sig gøre. Under den svage form vil kursen justere sig over den periode, det tager, før man er sikker på, at der er indtruffet en fundamental ændring, og det vil ikke være muligt at opnå et overnormalt afkast.

 

Til at illustrere den semi-stærke form for effektivitet, kan som eksempel anvendes et firma, der annoncerer forbedrede indtjenings muligheder. Hvis investorerne tror på det, vil de købe aktien med den forventning, at den vil stige. Under den semi-stærke form vil investorerne med det samme justere prisen efter de nye forventninger, og det vil derfor ikke være muligt at opnå et overnormalt afkast. Det betyder ikke, at den nye kurs lige efter annonceringen, nødvendigvis vil befinde sig i en ligevægt. Men den vil til gengæld ikke være systematisk højere eller lavere end ligevægtskursen. Man vil derfor enten komme til at betale en pris, der ligger over eller under ligevægten, men handler investoren over en periode på tilsvarende information, vil han, hvis den semi-stærke form holder, i gennemsnit komme til at betale det, som aktien er værd.

 

Som eksempel på den stærke form kan gives en investor, der har viden om indholdet af regnskabet, før det bliver offentliggjort. Spørgsmålet er, om det er muligt, at opnå et overnormalt afkast på baggrund af denne viden. Teorien siger nej, men den logiske sans siger, at det trods alt må være muligt.

 

I ovenstående gennemgang er det ikke præciseret, hvilke mekanismer der betyder, at markedet kan være effektivt. George Foster giver to forklaringer. Under den første forklares effektiviteten med, at analytikerne prøver at finde aktier, der er undervurderet. Der er mange analytikere, som indsamler og analyserer information for at værdiansætte aktien. Når der er så mange, som indsamler og bruger information, taler det også for, at den hurtigt vil blive indregnet i aktiekursen, hvilket skulle forklare, hvorfor et marked er effektivt. En konsekvens af forklaringen er, at for aktier der følges af de fleste analytikere, vil der også være størst sandsynlighed for, at markedet for disse aktier er effektive. Derimod skulle der til gengæld være mulighed for, at markedet med aktier, som analytikerne ikke fokusere på, vil være ineffektivt.

 

Den anden forklaring, der gives, er, at jo flere analytikere der er, jo mere effektivt bliver et marked. Den enkelte analytiker kan nok lave forecast fejl, men under forudsætning af at disse fejl er uafhængige blandt analytikerne, vil de blive udligner under prisfastsættelsesprocessen. Holder antagelsen om, at der er uafhængighed mellem analytikeres forecast, vil et consensus estimat indeholde mere information, end selv den dygtiske analytiker vil være i stand til at frembringe.

 

Herudover gør Foster opmærksom på, at der findes mange andre faktorer, der er vigtig i forbindelse med fastsættelsen af aktiekurserne. En som ofte nævnes er, hvor meget information, som en virksomhed er villig til at give. Jo mere information virksomheden er villig til at give, større vil sandsynligheden alt andet lige blive for at aktiekursen prisfastsættes til den “sande” værdi. Dette argument anvendes ofte, når man vil have virksomheder til at afgive mere information.

 

Man kan spørge, om teorien om markedernes effektivitet er generelt accepteret. Den er nok mest accepteret hos teoretikere, mens praktikkerne er skeptiske. Kirby giver en forklaring på, hvorfor teorien ikke nødvendigvis er gældende. Der er en masse information til rådighed for alle, der vil kunne anvendes til at prisfastsætte aktiekursen til den “sande” værdi, men det kræver, at man er villig til at indsamle denne information. Det er der mange, der iflg. Kirby ikke er villig til at gøre. De tager alligevel en investeringsbeslutning, og det er ofte ud fra fornemmelser og ikke logiske analyser. Gælder det, og det vil det altid gøre iflg. Kirby, så vil det være muligt at købe eller sælge aktier, der er enten over eller undervurderet.

 

Eksisterer en af formerne for effektivitet, medfører det, at den/de underliggende form også eksisterer. Afgørende for om en af formerne eksistere er, om det på baggrund af den information der er indeholdt i effektivitetsformen er muligt at opnå et overnormalt afkast. Er det muligt forkastes effektivitetsformen. I de følgende afsnit bygger resultaterne på statistiske test, som ofte kan være svære at forstå og kræver meget plads at forklare. Derfor har vi valgt at fokusere på resultaterne, men der vil dog blive anvendt enkelte statistiske udtryk.

 

Skal regnskabsdata kunne anvendes til at opnå et overnormalt afkast, må dette medføre, at den svage form for effektivitet eksisterer, mens den stærke form ikke gør. Man skulle tro, at man ved at teste de tre forskellige former for markedseffektivitet hurtigt kan afgøre dette spørgsmål. De forskellige muligheder for test bygger på forudsætninger, der ofte må gå på kompromis med den virkelige verden, der er mere komplicerede end modellerne, dette kan testes. Det betyder, at selv om forskellige test eventuelt har vist, at den svage og stærke form for effektivitet henholdsvis forkastes og bekræftes, er det ikke ensbetydende med, at man ikke behøver at teste den semi-stærke form. Men der må selvfølgelig være en større formodning for, at den semi-stærke form for effektivitet forkastes, og modstridende resultater må undersøges og søgt forklaret.

 

Hensigten med nedenstående gennemgang af den svage og stærke form for effektivitet skal ses som en indgangsvinkel til en specifik undersøgelse af sammenhænge mellem regnskabsdata og aktiekursen.

2.2 Den svage form for effektivitet


Til test af den svage form for effektivitet er især anvendt tre former for test, nemlig henholdsvis test for Random Walk, teknisk analyse og test baseret på CAPM modellen. Random Walk teorien er nok den mest testede, og der findes et omfattende litteratur på området. En af de første test er foretaget af Farma, som ofte citers i litteraturen.

2.2.1 Random Walk teorien


Farme definere Random walk som:

Det fremtidige mønstre på en aktiekurs er ikke mere forudsigeligt end mønstret på en tilfældig talserie.


Det betyder, at en serie af kursændringer ikke har nogen “hukommelse”, og de kan derfor ikke anvendes til at sige noget om, hvordan den fremtidige kurs må forventes at blive. Statistisk testes det ved at undersøge, om prisændringer er uafhængige identiske fordelte tilfældige variable. Kan random Walk teorien påvises, er det samtidig en påvisning af den svage form for effektivitet.

 

Testet for Random Walk foretager Farma på 30 aktiers afkast i Dow Jones industri indekset, hvor perioden for aktierne ligger inden for 1957 til 1962. Der undersøges fire forskellige perioders afkast 1-dags, 4-dags, 9-dags og 16-dags afkast.

 

Resultatet af testene er, at der for 1-dag afkastene er en svag positiv seriel autokorrelation (afhængighed), mens det for de andre perioder er med modsat fortegn. Autokorrelationen er dog så svag, at hypotesen om at markedet i svag form er effektivt må fastholdes, og den svage form for effektivitet er derfor opfyldt. For at være sikker i konklusion kan der foretages test for, om det er muligt at udnytte den svage autokorrelation til et overnormalt afkast.

 

Inden der ses på sådanne test, nævnes testresultaterne for 55 børsnoterede selskaber i Danmark i perioden 1985 til 1989. Her er der foretaget korrelationsberegning for 1 til 10 dags afkast. Her ses, at for 1 dags afkast er koefficienterne positive og signifikant forskellige fra nul med 95% sikkerhed. For de øvrige er koefficienterne små, og kun få er signifikant forskellige fra nul.

 

Selv om resultatet viser en vis lineær sammenhæng på kort sigt, er det ikke ensbetydende med, at der er tale om, at det er økonomisk signifikant (omkostninger udligner evt. gevinsten). Det afgørende er, om afhængigheden kan udnyttes, så der kan opnås et overnormalt afkast. Er dette tilfældet, vil man via nogle tekniske handelsregler kunne opnå et overnormalt afkast.

2.2.2 Tekniske handelsregler

 

Analytikere der anvender teknisk analyse benytter sig ofte af flere forskellige metoder, og et signal kan tolkes ud fra de eksisterende forhold på det tidspunkt det/de indtræffer. Det gør det svært at foretage test, idet det ikke er muligt at inddrage de subjektive vurderinger i testen, og det er ikke muligt at teste alle de forskellige regler der findes. Handelsreglerne, der kan testes, er derfor simple, og en afvisning af disse regler kan derfor kun tolkes, som at netop disse regler ikke kan anvendes, eller i hvert fald ikke alene.

 

Investorer der anvender teknisk analyse, anvender charts, for at se om der er et mønster. I kursudviklingen. De kan måske se, at hvert syvende år topper prisen, og herefter falder kursen f.eks. 30%. På baggrund af sådanne mønstre handler investorerne. Investorerne mener, at de historiske priser indholder information om fremtiden, og at den kan aflæses ud af charts, eller sagt på en anden måde, informationen indarbejdes kun langsomt i kurserne.

 

Filtertesten er ofte anvendt, og bygger på antagelsen om at aktiekurserne bevæger sig i cykluser, der har forskellig varighed og højde. Filterteknikken består i at finde ud af, hvornår der sker en ændring i trenden. Reglen går i sin korthed ud på:

 

“Hvis aktiekursen stiger x% over et forudgående minimum, køber og beholder man aktien, indtil kursen falder mindst x% fra et forudgående maksimum”

 

Forklaringen på reglen er, at hvis der ikke er nogen ny information i markedet, vil kursen bevæge sig lige omkring en ligevægtspris. Bevæger den sig for langt væk fra denne ligevægt, vil der være investorer, der enten køber eller sælger, hvilket er med til at holde prisen inden for en “barriere” omkring ligevægten. Kommer der ny positiv information, vil prisen bryde igennem barrieren, og der vil danne sig en ny ligevægtspris med en ny barriere. Pointen er, at når investorerne kan se, at kursen bryder gennem barrieren, vil det være et tegn på, at de skal købe. Ved negativ information vil kursen bryde gennem den nedre barriere, og investorerne vil tolke det, som et tegn på, at de skal sælge. Filter reglen er således en timing strategi, der fortæller, hvornår en investor skal købe eller sælge.

 

Sammenholdes filterstrategien med en køb-og-behold strategi, vil den ikke slå køb-og-behold strategien, hvis markedet er effektivt. Det forudsættes, at når filterstrategien anvendes, placeres pengene på en bankbog til 7% p.a., i de perioder hvor midlerne ikke er placeret i aktier. Der udførtes simulationer på de samme 55 selskaber, som i det ovenstående test for autokorrelation og i samme tidsperiode.

 

Ved små filtre dvs. 1- 3% er der store handelsomkostninger, idet der her handles mellem ca. 90 og 185 gange. Resultatet er da også et tab på ca. 70% af startformuen. Ved filtre på mellem 15-50% er antallet af transaktioner nede på 3-12. Ved et filter på ca. 20% ligger filter strategien i resten af perioden ca. 4,6% over køb og behold strategien. Resultatet indikerer, at ved store filtre er det muligt at opnå et overnormalt afkast. Noget kunne derfor tyde på, at hypotesen om at markedet er effektivt i svag form må forkastes. Der er imidlertid flere forhold, som man her skal være opmærksom på.

 

For personer afhænger skatten af afkastet af, hvor lang tid man har ejet aktierne. De beregnede afkast er her før skat, og det kan ikke udelukkes, at inddragelse af skat ville ændre resultatet. Et andet forhold, som man skal være opmærksom på, er at frie midler anbringes til en fast rente på 7% p.a i hele perioden. Renten variere i perioden, og tages der højde for det, kan det påvirke resultatet i begge retninger. Endelig har man ikke testet, om det overnormale afkast ved filter strategien er signifikant større.

 

2.3 Den stærke form


Under den stærke form har investor information, der ikke er offentliggjort, også kaldet insider information. I Danmark er det i henhold til fondsbørslovens § 39 ulovligt. I USA findes der en tilsvarende regel. Man kan diskutere, om det er muligt at foretage test på det niveau, idet handlen jo er ulovlig, og man derfor ikke kan forvente, at investorer vil oplyse om, at handlerne har været foretaget på baggrund af insider information. Det kan derfor virke som utopi, at lave en undersøgelse af om markedet er effektivt i den stærke form, men ikke desto mindre findes der nogle amerikanske undersøgelser.

 

Undersøgelserne tager udgangspunkt i individuelle investorer eller grupper, som må formodes at have adgang til ikke offentliggjort information. Det giver selvfølgelig ikke et særligt præcis resultat, og en forkastelse af evnen til at opnå et overnormalt afkast kan derfor være fordi, man ikke kunne benytter den ikke offentliggjorte information, eller at man ikke gjorde det af lovmæssige eller moralske grunde.

 

I en undersøgelse foretaget af Rozeff og Zaman kommer man frem til, at når der ses bort fra transaktionsomkostninger opnår insidere et overnormalt afkast på 6,64%. Korrigeres der for transaktionsomkostninger, reduceres det overnormale afkast til 3.12%. Det kan således konkluderes, at markedet ikke er effektivt i den stærke form, men forfatterne nævner selv flere usikkerhedsmomenter. Et af usikkerhedsmomenterne er transaktionsomkostningerne, der er sat til 2% af købs/salgsprisen. Forøges disse med 1 til 2%, hvilket ikke er unormalt, er det overnormale afkast på 5% niveau marginalt økonomisk signifikant. Den stærke form forkastes altså stadig, men resultatet er ikke overbevisende.

 

2.4 Den semi-stærke form


Som skrevet vil al offentligt tilgængelig information være indregnet i aktiekursen under den semi-stærke form, og markedet reagerer øjeblikkeligt på ny information under den semi-stærke form. Svart og Camp udfører test på de 55 mest omsatte selskaber på børsen i Danmark i perioden januar 1985 til januar 1989, for at afgøre om regnskaber har informationsværdi eller ej.

 

Til at afgøre om indholdet i regnskabet er et positivt/negativt signal anvendes egenkapitalens forrentningsprocent. Er EFK større end sidste års EFK forventes markedet at reagere med kursstigninger, og omvendt hvis den er mindre end sidste års.

 

Undersøgelsen viser, at der i 40 ud af 61 dage forekommer der signifikante udsving. Justeringer sker dagen før og på offentliggørelsesdagen. I undersøgelsen skelner man også mellem om afkastet tolkes henholdsvis positivt eller negativt. Resultatet er, at der ved fremkomsten af henholdsvis et bedre og dårligere resultat end forventet, er der en signifikant positivt/negativt kursreaktion. Den kraftigste justering kommer på offentliggørelsesdagen.

 

Konklusionen på undersøgelsen er, at investorerne reagerer i forhold til forventningerne, og at markedet reagere effektivt på offentliggørelsen af meddelelsen. Markedet er således effektivt i den semi-stærke form.

 

De samme forfattere har lavet en tilsvarende undersøgelse på halvårsregnskaber. Resultatet svarer stort set til ovenstående, men justeringerne er dog ikke lige så markante. Denne forskel forklares med, at mængden af information i årsregnskabet er større.

 

De to forfattere har således vist, at markedet i den svage form er ineffektivt, men tilgengæld effektivt i den semi-stærke form. Det skulle ikke kunne lade sig gøre, idet ineffektivitet i den svage form udelukker effektivitet i de højere niveauer. Forklaringen på det kan være, at forudsætningen for den anvendte modellen ikke er opfyldt . En anden forklaring kan være, at undersøgelsen ikke er fyldestgørende, idet andre signaler som f.eks. udsendte selskabsanalyser ikke indgår i analysen En forklaring på afhængigheden i de offentliggjorte kurser kan imidlertid være forårsaget af andre faktorer end indarbejdelsen af anden offentliggjort information. Ved kursstigninger kan det tænkes, at der opstår en positiv stemning, der på den måde har en selvforstærkende effekt. Endelig ses der i et faldende aktiemarked en tiltagende salgsinteresse, der på tilsvarende vis kan blive selvforstærkende. Er det tilfældet sidestilles historiske aktiekurser med regnskaber og andre informationssignaler.

 

Davies og Canes har foretaget test for den semi-stærke form ved at se på offentliggørelsen af aktieanalyser. Sådanne analyser indeholder en masse information, og udover regnskabsmæssigedata kan nævnes konkurrent analyser, leverandørstyrke osv. Spørgsmålet er om sådanne information kan anvendes til at tjene et overnormalt afkast, eller om denne viden allerede er indarbejdet i kursen.

 

Sørensen har ligelede undersøgt om danske årsregnskaber indeholder information, og hvor hurtigt denne information indregnes i kurserne. Resultatet var, at årsregnskabet indeholdt information, der havde betydning for kursdannelsen. Reaktionen på denne nye information kom med det samme og understøtter således hypotesen om, at markedet er effektivt.

 

Man kunne også mene, at nu var der ikke længere grund til at gå videre og undersøge, om der kunne være en sammenhæng mellem regnskabsdata og aktiekurser. Men har skal man være opmærksom på, at Svart og Camps test dels kun er en måde at undersøge det på, og som der er gjort opmærksom på, er der en usikkerhed omkring resultatet, idet en af forudsætningerne for modellen ikke er opfyldt. En nærmere undersøgelse der eventuelt giver et andet resultat må sammenholdes med ovenstående undersøgelse, og det må vurderes, hvad der kan være årsag til forskellen. Men peger den yderligere undersøgelse i samme retning, er det med til at styrke resultaterne.

 

Undersøgelsen indikerer, at en købsanbefaling indeholder information, og det vil derfor være muligt at opnå et overnormalt afkast. Et tilsvarende resultat ses for en salgsanbefaling. Der er imidlertid to problemer forbundet med resultatet. Det første er, at før analyserne kommer til offentligheden kendskab, har de cirkuleret hos kunderne. Det betyder, at den dato der i analysen anvendes, ikke er den korrekte, men på den anden side, så fortæller resultatet, at analysen har en indvirkning på kursen, når den kommer til kendskab hos den brede offentlighed. En anden usikkerhed er transaktionsomkostninger. Markedet er kun ineffektiv så længe disse ligger under 1 til 2% af købs/salgssummen, og det er ikke unormalt, at de gør det. Igen må man på baggrund af undersøgelsen konstatere, at markedet er effektivt i den semis-stærke form.

 

Der er således lagt en teoretisk referenceramme for en videre undersøgelse, der går i detalje med specifikke information i regnskabet. Dividende som ofte nævnes i litteraturen i forbindelse med beregning af en teoretisk kurs, er udgangspunkt for det efterfølgende afsnit.

 

3. Dividende


En model, der næsten altid bliver nævnt i teorien omkring værdiansættelse af aktier, er dividende modellen. Der er imidlertid ikke enighed om, at den har nogen værdi i praksis. De forskellige syn på dividendens betydning for aktiekurser kan deles op i tre holdninger (Brealey & Myers 1991 s.376):

 

1) Den konservative gruppe der mener, at en forøgelse af dividenden vil øge virksomheden værdi.

 

2) Den radikale gruppe der mener, at en forøgelse af dividenden vil reducere virksomhedens værdi.

 

3) Midter gruppen der mener, at dividende ikke har nogen betydning for aktiekursen.

 

Argumentet for den sidste gruppe der mener, at dividende ikke har nogen betydning for aktiekursen kan fremstilles på følgende måde. Udgangspunktet er en virksomhed, der har lavet et investeringsprogram. Man regner ud, hvor meget der skal finansieres ved lån, og hvor meget der skal finansieres af driften, og hvis der bliver penge tilbage fra driften, når året er omme, udbetales disse som dividende. Ønsker virksomheden nu at udbetale en højere dividende og samtidig fastholde investeringen og lånepolitikken, er den eneste måde, hvorpå virksomheden kan øge dividenden ved at udstede nye aktier.

 

De nye aktiebesidder vil kun købe, hvis aktierne er omkostningerne værd. Da penge ikke skal anvendes til nye investeringer, kan man spørge, hvor den værdi skal komme fra. Der er kun en mulighed, nemlig at noget af værdien fra de gamle aktiebesiddere overføres til de nye. Det vil sige, at alle aktierne nu er mindre værd end før, da det blev besluttet at ændre dividenden. Tabet for de gamle aktieejere opvejes af den højere dividende udbetaling.

 

Man kan så spørge, om det gør nogen forskel for de gamle aktieejere, at de modtager dividendeudbetaling, samtidig med at værdien af aktien falder tilsvarende. Det vil have betydning, hvis det var den eneste måde, hvorpå de kunne omsætte deres aktier til kontanter. Men så længe markedet er effektivt, har de mulighed for at omsætte deres aktier til kontanter. Ved begge metoder overføres der værdi fra de gamle aktie ejere til de nye, enten ved at værdien på aktien falder, med det der svare til dividende udbetalingen, eller ved at antallet af aktier hos de gamle ejere bliver reduceret.

 

Myers og Brealey s. 377 skriver, at teorien generelt er accepteret som korrekt, og argumentationen for eller imod har været afhængig af, om man mener, at skat og markedsineffektivitet vil kunne ændre resultatet. Forfatterne skriver selv, at de har være moderat tilhængere af teorien om, at dividende udbetalinger vil have en negativ effekt på aktiekursen, men efter skattereformen i USA i 1986 har de ændret opfattelse og tilslutter sig nu ovenstående teori, dvs. at dividende udbetalinger ikke har nogen betydning.

 

Tilhængerne af teorien om, at dividende udbetalinger har betydning for kursdannelsen, argumenter ud fra skattesystemet. Er der en lav skat på kursgevinster og en høj på dividender, vil en investor alt andet lige foretrække en kursgevinst og derved spare i skat. Et modargument mod den opfattelse kunne dog være kursen på en aktie, der ikke udbetaler dividende, vil justere sig, så gevinsten kommer til at svare til gevinsten på en aktier, der udbetaler dividende, og samtidig giver en kursgevinst. I et effektivt marked må det nødvendigvis være tilfældet.

 

Argumentet for at dividende udbetalinger vil påvirke værdien i positiv retning er, at kapitalgevinster er mere usikkere end dividende udbetalinger, hvorfor investorer vil foretrække høje dividende udbetalinger. Et andet argument er, at en positiv ændring i dividende udbetalingerne ofte er et signal fra ledelsen om en forventede positiv udvikling i de kommende års indtjening. Det første argument holder ikke, hvis der tages udgangspunkt i ovenstående eksempel på en virksomhed der fastlåser indlån og investeringsniveauet. Cash flowet vil forblive uændret uanset dividende udbetalingerne. Hvis de gamle aktiebesidder vil blive bedre stillet ved en højere dividende udbetaling, vil de nye i princippet jo være dårligere stillet og derfor ikke købe aktierne. Det er ikke tilfældet, for de nye aktier er værdiansat til at give et afkast, der er tilstrækkelig til at dække risikoen. Endelig kan der som argument imod, at en positiv dividende ændring skulle kunne påvirke kursen anvendes, at hvis det er et signal om en positiv indtjening, vil denne information komme ud gennem andre kanaler, og det er derfor ikke en langsigtede sammenhæng mellem aktieprisen og en virksomheds dividende politik.

 

Et andet argument for at foretrække dividende udbetalinger frem for kapitalgevinster er transaktionsomkostninger (Foster og Vickrey, 1978 s. 361). Der er ikke, til forskel for ved køb og salg af aktier, nogen transaktionsomkostninger forbundet med udbetaling af dividende, og det skulle derfor være mere attraktivt at få udbetalt høje dividende udbetalinger.

 

Som det ses, er der forskellige opfattelser af, hvilken betydning en dividende politik kan have for aktiekursen, men ikke desto mindre anvendes forskellige dividende modeller til at værdiansætte aktierne med, og nedenstående gennemgang viser nogle af de mest omtalte modeller i litteraturen.

 

3.1 Dividende modeller

I teorien skelnes der ofte mellem tre forskellige modeller, en hvor udbyttet er konstant i virksomhedens levetid, og en med konstant voksende udbytte, og endelig en flere periodisk dividende model med varierende vækst i udbyttet. Fælles for modellerne er, at man forudsætter, at udbyttet er den eneste betalingsform, som investorerne får ved at eje en aktie. Det betyder, at aktiekursen kan estimers ved at tilbagediskontere de fremtidige udbytter. Nogen vil så sige, at investor jo udover udbyttet også modtager et beløb ved salg af aktien. Hertil er at sige, at salgsprisen vil afspejle de forventninger, som køber har til den fremtidige udbyttestrøm.

De to første modeller er måske nok lidt naive, idet de ikke passer helt ind i den økonomiske teori, som almindeligvis antager, at der er fri konkurrence (Elling & Christiansen 1996 s. 153). Brancher med et overnormalt afkast vil tiltrække nye konkurrenter, og den øgede konkurrence vil betyde, at afkastet vil komme ned på et normalt niveau. Den økonomiske teori taler derfor for, at det er en dividende model med flere vækst perioder, som anvendes.

Et forhold, som man kan indvende imod at anvende dividende formlen er, at det er politisk bestemt, hvor stor dividenden skal være, og på kort sigt er det derfor ikke sikkert, at dividende afspejler den økonomiske situation. Det har fået nogle analytikere til at anvende de estimerede resultater pr. aktie, idet de anser dem for bedre til at afspejle virksomhedens indtjeningsevne. Men som det i øvrigt også gælder for dividende, så er det kun en lille del af de fundamentale forhold, der inddrages i vurderingen. Ovenstående teori viser, at der skulle være belæg for at antag, at der er en sammenhæng mellem dividende og aktiekursen.

3.2 Model til forklaring af udbetalingen af dividende

Modellen siger imidlertid ikke noget om, hvordan virksomhederne bestemmer deres dividende udbetalinger. Lintners har udviklet en model, der har stor empirisk værdi, og som kan forklare dividende udbetalingerne (Brealey og Myers 1991 s. 375). Har en virksomhed en fast udbetalingsprocent, vil det betyde, at dividenden ændres hver gang indtjeningen ændres. Lintner påstand er, at ledelsen er af den opfattelse, at aktionærerne ønsker en stabil udvikling i dividenden. Det betyder, at selv om indtjeningen kunne begrunde en stor stigning i dividende udbetalingen, vil de kun tilpasse den langsomt. En model der svare til det har følgende udseende:

DIV1 – DIV0 = Justeringsrate * (DIVniveau * EPS1 – DIV0)

DIV0: Dividende udbetaling i år nul.

DIV1: Dividende udbetaling i år et.

DIVniveau Ønsket udbetalingsprocent på lang sigt

EPS1: Indtjeningen i år 1.

Justeringsraten angiver hvor hurtigt/langsomt dividende ændringen tilpasses det ønskede niveau.

Mere konservativ en virksomhed er, jo langsommere vil den nærme sig den ønskede udbetalingsprocent, og justeringsraten vil derfor være lav.

3.3 Empiriske resultater

Hvis argumentet for at ændringer i dividenden skulle være et signal om en forventet positiv udvikling i indtjeningen i de kommende år, må der forventes at være en sammenhæng mellem dividende ændringer og indtjeningen. Der ses derfor først på sådanne undersøgelser.

En nyere analyse lavet af Benartzi, Michaely og Thaler (1997) ser på sammenhængen mellem dividende og indtjening. Umiddelbart skulle man ifølge Lintners teori forvente, der var en sammenhæng, og det kunne derfor være interessant at undersøge, om det faktisk forholder sig således.

Den første analyse der laves er en simpel undersøgelse af, om der en sammenhæng mellem en virksomheds indtjening og dividendeændringer i et givet år. Resultatet viser, at alle virksomheder der hævede dividenden også havde signifikant større stigning i indtjeningen, og for virksomheder der sænkede dividenden, var der også en signifikant fald i indtjeningen (B, M, T 1997, s. 1015). Der er således, som man kunne forvente, en sammenhæng mellem ændringer i dividenden og indtjeningen et givet år. Det samme resultat fås, hvis man sammenligner dividende ændringer inden for samme industri.

Signalteorien siger, at når en virksomhed hæver dividende i år nul, vil dens resultaterne i år 1 og 2 være stigende, og omvendt for de virksomheder der sænker dividenden (B, M, T 1997, s.1517).

Undersøgelsen understøtter imidlertid ikke denne teori. For de virksomheder der sænkede dividenden, viste resultatet, at indtjeningen var signifikant positivt, hvilket er modsat af hvad teorien siger. For de virksomheder der hævede dividenden var ændringen i resultatet ikke signifikant forskelligt fra nul, og for de observationer der var mere en to standard afvigelser fra nul, havde de fleste i forhold til teorien forkert fortegn. Undersøgelsen viser i øvrigt også, at der ikke er nogen sammenhæng mellem størrelsen af dividende ændringen og ændringen i indtjeningen i år 1 og 2.

Analysen har således ikke været i stand til at vise, at ændringer i dividenden skulle indeholde information om ændringer i den fremtidige indtjening.

Ideen i Lintners teori støttes tildels i en undersøgelse lavet af Charest (1978, s.306). I Charest model forventer investorerne, at den næste dividende er uændret i forhold til den forrige. En dividende ændring er i undersøgelsen et klart signal, idet de er store og kommer efter en lang periode med en stabil dividende. Forudsætningen betyder, at undersøgelsen ikke er repræsentativ for generelle dividende ændringer.

I undersøgelsen kommer en positiv dividende ændring efter et år med et overnormalt afkast på 8,06%. Var der derimod tale om negative ændringer, kom den før to år med undernormale afkast på henholdsvis -5% og -13%.

På selve dagen, hvor dividende ændringen blev annonceret, var der ved positive ændringer et overnormalt afkast på 3,18% og ved negative ændringer et undernormalt afkast på -7,42%. Resultatet viser, at for aktier hvor der har været negative dividende ændringer er risikoen for ændringen i aktiekursen større, end hvis der har været en positiv dividende ændring. Der kan ud fra Charest undersøgelse konkluderes, at der er en sammenhæng mellem dividende ændringer og aktiekursen.

Tilmed ses der først en reaktion efter dividende ændringen, hvilket kan betyde, at investorerne mener, at ledelsen i virksomheden følger tankegangen i Lintners model, hvilket vil sige, at man ønsker en stabil udvikling i dividenden. Investorerne spekulerer derfor ikke i større ændringer i dividenden.

En analyse lavet af Fama og French (1988,) viser, hvor stor en del af variationen i afkastet, der kan forklares af dividenden. På kort sigt dvs. et måned eller et kvartal forklare dividenden mindre end 5% af den samlede variation. Udvides horisonten til to eller op til fire år forklares hele 25% af variationen i afkastet af dividenden. Resultatet stemmer overens med Lintners model.

Forfatterne giver to forklaringer på resultatet, hvor den første er, hvorfor det forudsigelige komponent af afkastet kommer til af udgøre en større del af afkastet på lang sigt. Hvis det antages, at det forventede afkast er positivt korreleret, vil rationelle forudsigelser af et års afkast, et til fire år frem, være stærkt korreleret. Andelen af den forventede varians på det forventede afkast vil over tiden komme til at udgøre en stadig større andel i forhold til variansen for det uventede afkast. Ovenstående resultat understøtter netop denne forklaring.

En anden forklaring udspringer af, at residual variansen på afkastet stiger degressivt med forecast horisonten. Årsagen til det resultat er det, som forfatterne kalder for discount-rate effekten. Discount-rate effekten er den modsatrettet justering af prisen udløst af “shocks to discount rates” og det forventede afkast. Det fremgår ikke om sådanne chok medfører en øjeblikkelig justering i kursen, eller om der sker en gradvis tilpasning. Tankegangen finder jeg imidlertid fornuftig, idet investorerne hele tiden må forholde sig til ændringer i de fundamentale forhold, og dermed justere deres forventninger. Hvis forklaringen skal tages så bogstaveligt, som den lyder, kan det dog virke lidt ekstrem, og man må stille spørgsmålstegn ved, om den holder i alle tilfælde.

Foster og Vickrey (1978) undersøger, om der er en sammenhæng mellem aktiekursen og annoncering af dividenden. De undersøger to tidspunkter, nemlig offentliggørelsestidspunktet og udbetalingstidspunktet. Resultatet viste, at der ikke var nogen reaktion i kursen på udbetalingstidspunktet, men der var tilgengæld et positivt uventet afkast på dagen, hvor dividenden blev annonceret. Forfatterne konkluderer derfor, at der er informa-tion i offentliggørelsen af dividenden, som giver sig udtryk i en kursjustering. De kommer ikke selv med nogen forklaring på det resultat, men andre har ment, at en dividende ændring kunne være et signal om enten en positiv eller negativ ændring i forventningerne til den fremtidige indtjening.

En dansk analyse foretaget af Ankerstjerne og Møller (1985) undersøger, hvordan aktiekursen bevæger sig ved udbetaling af dividende. Teorien siger, at når der udbetales dividende, vil kursen falde med et tilsvarende beløb, idet selskabets nettoformue jo går ned med dette beløb. Det vil dog kun gælde under forudsætning af et perfekt marked uden skat og transaktionsomkostninger. Inddrages skat, og antages det, at den er højere for dividende end kursgevinster, vil kursen falde mindre end dividende udbetalingen. Det vil gælde for et marked i ligevægt.

Undersøgelsen viser, at i 1984 var den gennemsnitlig effektiv dividende procent på ca. 2,6%. Kursfaldet var ved udbetaling af dividenden på ca. 2,4%, hvilket svarer til ca. 90% af dividenden.

 

3.4 Test for markedseffektivitet


Charest resultat viser, at der kunne være grundlag for at undersøge, om man kan udnytte viden omkring dividende ændringer og aktiekursen, og dermed om markedet betragtet ud fra dividende ændringer er effektivt.

 

Charest tester fem forskellige handelsregler på porteføljer, der beholdes i henholdsvis 1, 3, 6, 12 og 24 måneder. Der er investeret lige store beløb i puljerne, og man må antage, at markedsmodellen, der anvendes til testet, er korrekt. Resultatet for handler i porteføljer med positive dividende ændringer er, at der ikke opnås noget overnormalt afkast på porteføljer, der kun holdes et måned. Derimod er der et overnormalt afkast på andre porteføljer fra 0,19% til 0,41% pr. måned, hvilket svare til 2,28% til 5,03%% på årsbasis. For puljer der er sammensat af aktier med negative dividende ændringer, kunne der opnås endnu større overnormale afkast fra 0,25% til 1,5% pr. måned, hvilket svarer til henholdsvis 3,04% og 19,56%.

 

Det er ikke oplyst, om der er fratrukket handelsomkostninger. Er der ikke det, vil de overnormale afkast blive mindre, men da der kun købes og sælge en gang i hver portefølje, vil en indregning af handelsomkostninger næppe ændre på, at der kan opnås et overnormalt afkast på porteføljerne. Konklusionen er, at markedet ikke er effektivt i den semi-stærke form, med det forbehold at antagelsen om at markedsmodellen er korrekt. I modsat fald vil ineffektiviteten kunne forklares med fejl i markedsmodellen.

 

Som udgangspunkt kunne man mene, at på et marked med mange forskellige investorer, må der være forskel i den information, de forskellige investorer har adgang til, og derved skulle der være en mulighed for, at markedet ikke er effektivt. Brooks undersøger ikke om markedet er effektivt, og konkludere heller ikke på det. Brooks undersøger om offentliggørelsen er med til at ændre den asymmetriske information i markedet. Uden at misbruge resultatet mener jeg dog godt, at man kan bruge det til at konkludere, om informationen der ligger i offentliggørelsen er med til at fjerne denne asymmetriske information og derved med til at gøre markedet effektivt.

 

Brooks skelner mellem uinformerede investorer, og informerede investorer. Uinformerede investorer defineres her som investorer, der ikke har oplysninger om den forventede indtjening. Resultatet viser, at offentliggørelsen af dividenden ikke er med til at fjerne den asymmetriske information. Min egen konklusion er derfor, at hvis der eksisterer en asymmetrisk information, der kan tænkes at påvirke markedet i en retning, der betyder, at markedet ikke er effektivt, så vil offentliggørelsen af dividenden ikke udjævne denne effekt.

 

Dividende modellerne,er som skrevet ofte nævnt i litteraturen, mens der i medierne ofte er mere fokus på indtjeningen. Indtjeningen har således en stor bevågenhed hos både pressen og investorerne, og den vil derfor være udgangspunkt for det næste afsnit.

 

4 Indtjeningen


Når en virksomhed kommer med regnskab, fokuseres der ofte på, hvor stor indtjeningen har været. Spørgsmålet er om tallet indeholder information, der kan påvirke aktiekursen, og om det er muligt på baggrund af offentliggørelsen af årsregnskabet at opnå et overnormalt afkast.

 

For at forstå, hvilken information indtjeningen kan tænkes at indeholde, gives her et eksempel på, hvordan værdien af et aktiv bestemmes. Værdien på et aktiv er bestemt, som dets fremtidig evne til at skabe en indtjening, og ikke hvad det har koste på et historisk tidspunkt (Gruber 1991 s.482). En økonom vil definere indtjeningen, som det genererede cash flow plus ændringen i værdiansættelsen. Der købes f.eks. en obligation til 100 kr. medio året, og den nominelle rente er 10%. Ultimo året er kursen på obligationen 95. Økonomen vil opgøre indtjeningen som 10 kr. minus de 5 kr., som værdien er faldet, dvs. i alt 5 kr. Hvis man opgjorde den regnskabsmæssige værdi på aktiver på samme måde, ville en analytikers arbejde blive væsentlig lettere. Problemet er bare, at regnskabsmanden ikke kender den præcise værdi på aktivet. Man kunne så sige, at man lod andre om at estimere ændringen i værdien. I den virkelige verden benytter man sig af en mellemting af de to yderpunkter. Man anvender forskellige afskrivningsprincipper, og forskellige tidshorisonter over hvilket aktivet afskrives.

 

Problemet bliver større, når man vil til at sammenligne forskellige virksomheders indtjening. Forskellige regnskabsmetoder betyder, at en sammenligning kan være temmelig svær.

 

Om en virksomhed anvender det ene eller det andet princip til værdiansættelse afhænger af mange forhold. F.eks. afhænger afskrivningsprincipperne af, hvor vigtig aktivet er for de samlede omkostninger, aktivets alder og den forventede resterende levetid. De mange forskellige principper, der kan anvendes, betyder at man mere eller mindre selv kan bestemme resultatet, og det kan måske i nogle tilfælde betyde, at en virksomhed anvender de principper, der giver det mest positive indtryk af virksomheden, og man kan derfor stille spørgsmål ved, hvor værdifuld indtjeningen er i forbindelse med prisfastsættelsen af aktien.

 

Som det ses, er opgørelsen af indtjeningen ikke et entydigt mål for, hvor godt en virksomhed har klaret sig. Forskellige regnskabsprincipper kan påvirke resultatet, og man skal være opmærksom på om ledelsen eventuel bruger dem til at få det resultat, de ønsker.

 

Ud over regnskabsprincipperne er der andre faktorer, der har betydning for vurderingen af indtjeningen. I næste afsnit gennemgås tre af disse faktorer der anses for væsentlige.

 

4.1 Faktorer der har betydning for informationens indhold i indtjeningen


Når man skal vurdere, hvilken faktorer omkring indtjeningen, der kan have betydning for aktiekursen, er der især tre forhold, som man skal være opmærksom på (Foster, 1986, s. 376).

 

Det første er markedets forventninger til indholdet i den offentliggjorte indtjening samt det valgte tidspunkt for offentliggørelsen. Der vil ofte være usikkerhed med hensyn til indholdet og tidspunktet, og jo større denne usikkerhed er, jo større sandsynlighed er der for, at der vil komme en korrektion i aktiekursen. Investorernes forventninger påvirkes af konkurrerende information til offentliggørelsen af regnskabet.

 

En anden faktor der har betydning for værdien af den offentliggjorte information er, hvor stor en indvirkning den offentliggjorte information har for virksomheden. En generel regel er, at jo relativ større revisionen er i det forventede cash flow, jo større indvirkning vil det have på aktiekursen. Under overskriften “Big Companies, Little Companies and the Big Bang Theory” har direktøren for Cibola Energy Corporation beskrevet det på følgende måde.

 

Why invest in a small, publicly traded oil company? Today, I know of only one reason – the Big Bang Theory. A small company has the potential for explosive growth if it discovers a large oil or gas field on its acreage. On the other hand, a large company usually will not be substantially affected by such a discovery because of the smaller relative impact in proportion to its total reserves.

 

Endelig har troværdigheden af informationen betydning. Her er hovedreglen, at jo mere troværdigt informationen er, jo større betydning vil den have for en eventuel ændring i investorernes forventninger. Ovenstående gennemgang af, hvordan et resultat for en virksomhed kan komme til at se ud, alt efter hvilke regnskabsprincipper der anvendes, viser at man skal være forsigt over for virksomheder, der ofte skifter regnskabsprincipper. Man kunne have dem mistænk for at ville manipulere med resultatet, så det kommer til at se mest positiv ud.

 

I de kommende afsnit ses der på en relativ ny aktiemodel der knytter indtjeningen sammen med aktiekursen.

 

4.2 En teoretisk værdiansættelses model


I afsnittet om dividenders betydning for aktiekursen, blev der gennemgået nogle dividende modeller, der kunne anvendes til at beregne aktiens teoretiske værdi. En problem ved de modeller var, at der skulle summeres til uendeligt. Det er uheldigt, idet aktieudbytter ofte er meget lave, hvilket betyder, at nutidsværdien af de førstkommende års forventede udbyttebetalinger ofte kun udgør en meget lille del af de faktiske kursværdier. En løsning på problemet har været, at man anvendte en såkald terminalværdi for det år, hvor man ikke længere skønnede, at det var muligt at komme med sikre estimater på dividenden. Terminalværdien blev så fastsat ud fra f.eks. en antagelse om, at dividenden steg med en konstant procentvis vækst. Terminalværdien kommer således til at udgøre en stor del af kursværdien, og den er ofte meget følsom overfor selv små ændringer, hvilket er uheldigt set ud fra dens anvendelighed til at værdiansætte aktier.

 

Møller ( 1997) beskriver en model udvikle af Ohlson (1995), der mere direkte knytter regnskabsdata til kursvurderingen. Modellen bygger på en antagelse om, at renten er konstant, og at alle egenkapitalændringer indgår i resultatopgørelsen (dog ikke ejerind- og udbetalinger). Ideen i teorien går ud på at udregne to værdiestimatorer for aktiekursen. Estimatorerne beregnes på baggrund af regnskabsmæssige værdier, skøn og udbytteskøn for de førstkommende T år. Man har således en endelig prognosehorisont for dividenden. Man får dog en mere præcis kurs, når T går imod uendelig.

 

Men det problem er ikke så alvorligt som under dividende modellen. I stedet for at skulle estimere en terminalværdi, skal man her estimere et tillæg/fradrag til den bogførte egenkapital. Tillægget/fradraget estimers ud fra et skønnet over eller under gennemsnitligt resultat. Det vil sige et regnskabsresultat, der enten er over eller under det beløb, der svarer til en gennemsnitlig forrentning af egenkapitalen. Man skulle umiddelbart mene, at det ville være lige så svært som at skønne over de fremtidige dividender, men ud fra gængs teori kan man argumenter for, at dette ikke er tilfældet. Konkurrencen på markedet vil ofte med rimelighed kunne antages, at ville udjævne forskelle i forrentningen af egenkapitalen. Det vil bevirke, at virksomhederne ikke i det lange løb vil kunne bevare en stor over gennemsnitlig forrentning. Tilsvarende vil strukturtilpasningen i brancher med lav rentabilitet med tiden medføre en normaliseret rentabilitet. Ovenstående mekanismer er kendt fra almen teori, og man vil derfor med rimelighed kunne antage, at tillægget/fradraget vil blive reduceret engang ud i den fjerne fremtid , hvor usikkerheden for vurdering netop er størst.

 

Til forskel for dividende modellen blive det væsentligste problem her at forecaste de langsigtede regnskabsmæssige resultater, og dermed er der knyttet en link mellem indtjeningen og aktiekurser. De indtil nu foretaget empiriske undersøgelser af modellen har vist, at den har en stor statistisk forklaringseffekt (Møller, 1997 s. 22). Tilmed har den været god, når prognoseperiode sættes til ret få år, hvilket vil sige 4 år.

 

Indtil nu har man i litteraturen beskæftiget sig med forholdet mellem regnskabsinformation og justering af investorernes forventninger, der kan aflæses i kursjusteringer, når regnskabet offentliggøres. Den form for undersøgelser kan have den ulempe, at de kan komme til at virke selvbekræftende, idet markedet har en opfattelse af, hvordan man skal reagere og revidere sine forventninger på baggrund af regnskabsinformation. Opfyldelsen af hypotesen om markedseffektivitet kan derved være en konsekvens af investorernes selvbekræftende tro på, at den eksisterer. Fordelen med modellen, set i relation til ovenstående, er at man får mulighed for at undersøge om markedsforventningerne, som de viser sig i kursdannelsen, afviger systematisk fra de beregnede kurser. Det kan lade sig gøre, fordi betydningen af de mellemlange resultatforventninger har en relativ stor betydning for den beregnede kurs. Den type af undersøgelser bliver interessant at følge, og vil blive yderligere lærerigt i forhold til en afdækkelse af, hvordan kapitalmarkedet fungere.

 

Modellen viser, at der skulle være en teoretisk sammenhæng mellem indtjeningen og aktiekursen. Der er foretaget forskellige empiriske test for netop denne sammenhæng, og nogle af disse vil blive gennemgået i det følgende.

 

4.3 Empiriske resultater


Der findes en omfattende litteratur der beskæftiger sig med sammenhængen mellem indtjeningen og aktiekursen. Her er valgt dem ud, som vi har fundet interessante, og det er ofte dem, som man referer til i anden litteratur.

 

4.4 Forskellige variable der kan forklare volatiliteten i kursen


Richardson (Foster 1986 s. 381) undersøgte volatiliteten i kursen, i den uge hvor indtjeningen blev offentliggjort og fandt en 40% stigning i volatiliteten. Han gik videre, og undersøgte hvilke faktorer, der ud over indtjeningen kunne være årsag til den store stigning i volatiliteten. Han delte firmaerne ind i grupper efter størrelsen på virksomheden målt på markedsværdien, og undersøgte om der var en effekt fra størrelsen af virksomheden og andre variable.

 

De andre variable var følgende:

 

Et mål for, i hvor i stor udstrækning informationen blev kommunikeret ud til markeds deltagerne. Han så på, om analytikers forecast for virksomheden var offentliggjort i The Earnings Forecaster, og antallet af nyheder der blev offentliggjort i en periode på 12 måneder op til offentliggørelsen. Udgangspunktet for et sådan mål var, at jo mindre analytikerne og pressen fulgte virksomheden, større sandsynlighed vil der være for, at ikke alt information var indregnet i aktiekursen.

 

Et mål for, i hvor stor udstrækning der var informationen fra makroøkonomiske oplysninger, der kunne påvirke markedsdeltagerne. Motivationen for et sådan mål var at undersøge, hvor vigtigt informationen var i forhold til offentliggørelsen af indtjeningen.

 

Resultatet viste følgende karakteristika for virksomheder, der havde en høj volatilitet i afkastet på aktien:

 

1) Virksomhederne er små målt på markedsværdien.

 

2) Det var en lav frekvens af forecast, der blev offentliggjort i The Earnings Forecaster.

 

3) Havde relativt færre offentliggjorte regnskabsmæssige oplysninger i The Wall Street Journal.

 

4) Kun en lille del af deres indtjenings volatilitet var forklaret af andre økonomiske variable.

 

Med til resultatet hører, at de fire variable ikke er indbyrdes uafhængige. Størrelseseffekten har været undersøgt af mange, og der vil derfor også blive set på andre undersøgelser, der er lavet med henblik på at undersøge denne effekt.

 

Som nedenstående viser, så kan handel med aktier være forårsaget af flere forhold (Foster 1986 s.378).

 

1) Investor køber og sælger for at koordinere deres indtægter og udgifter

 

2) Investor handler for at have en diversificerede portefølje.

 

3) Investor handler for at justere risikonen i porteføljen eller på grund af en ændring i deres risiko aversion

 

4) Investor handler af skattemæssige årsager

 

5) Investor handler på baggrund af ny information, der ændre deres forventninger.

 

Den sidste er interessant, når man vil undersøge, om der er ny information i offentliggørelsen af indtjeningen. En øget handelsvolume omkring offentliggørelsen af indtjeningen kunne indikere, at der er ny information i indtjeningen.

 

4.5 Handelsvolumen omkring offentliggørelse af indtjeningen


En af de første analyser af handelsvolumen omkring offentliggørelse af indtjeningen er foretaget af Beaver i 1968 (Foster 1986 s. 378)

 

Der ses, at der er en stor stigning i handelsvolumen i den uge, hvor indtjeningen offentliggøres. Volumen er i den uge, hvor indtjeningen offentliggøres hele 33% procent større end gennemsnittet uden for offentliggørelses perioden. Den er tilmed den største i de 17 uger, der undersøges. Investorerne ændre således deres porteføljes positioner, når indtjeningen offentliggøres, hvilket er konsistent med antagelsen om, at indtjeningen indeholder information, der er relevant for investorernes prisfastsættelse af aktiekursen.

 

Morse (1981) har undersøgt handelsvolumen og bevægelserne i aktiekurserne omkring offentliggørelsen af virksomhedernes resultat.

 

Uden at skulle forklare hvordan tallene er fremkommet, er der en signifikant ændring i handelsvolumen fra dagen før til tre dage efter. Investorerne reagerer på resultatet, men er tilsyneladende flere dage om at justere deres porteføljer. På den baggrund kunne det være interessant at undersøge, hvad årsagen er til den lidt langsomme reaktion, men det falder uden for hensigten.

 

Afkastet ændres signifikant i dagen op til og samme dag, som resultatet offentliggøres. Det må derfor konkluderes, at der er information i resultatet, og at investorerne reagerer hurtigt på oplysningerne. I næste afsnit vil sammenhænge mellem indtjening og aktiekurser blive yderligere belyst.

 

4.6 Indtjeningens betydning for aktiekursen


Joy, Litzenberger og McEnally (1977) gennemgår kort flere forskellige test, som er foretaget for at klarlægge, hvilken betydning offentliggørelsen af indtjeningen har på aktiekursen. Det første som forfatterne referer til, er et test foretaget af Ball og Brown (1968). Det var dem, der foretog de første studier af, hvordan aktieprisen justeres ved offentliggørelsen af indtjeningen. Virksomhederne var enten klassificeret som favorable eller ufarvorable vurderet på deres indtjening. Forfatternes konklusion var, at kun 10 til 15% af informationen ved offentliggørelsen af indtjeningen er ikke allerede opfanget af investorerne i måneden op til offentliggørelsen.

 

Af tre grunde var den konklusion ikke overraskende:

 

1) Der var op til offentliggørelsen af årsregnskabet allerede offentliggjort tre andre periode regnskaber, hvor investorerne kunne hente information fra.

 

2) Den måde som opdelingen er foretaget på, afspejler ikke information, som måtte være indeholdt i størrelsen af den henholdsvis favorabel eller i ufavorable indtjening.

 

3) Endelig er det muligt, at justeringen i måneden op til offentliggørelsen af indtjeningen kunne tænkes at være foretaget dagen før offentliggørelsen.

 

I et andet studie foretaget af Kiger (1972) udelukkes virksomheder, der har foretaget aktiesplit, udbetalt dividende eller offentliggjort ny information op til offentliggørelsen, samt virksomheder der først offentliggøre indtjeningen mere end fem dage efter kvartalets afslutning. Resultatet af undersøgelsen var, at der var betydelige volume- og prisreaktioner, ved kvartalsindtjeningens offentliggørelse.

 

Niederhoffer og Regan laver en simpel undersøgelse, hvor de deler selskaberne op i henholdsvis de 50 bedste og 50 dårligste aktier, målt på afkastet. De 50 bedste steg mellem 37 og 125%, mens de 50 dårligste faldt med mellem 49 og 78%. Forfatterne undersøgte, hvad der var karakteristisk for de to grupper af aktier og fandt ud af, at den største forskel mellem de to grupper var indtjeningen. Det viste sig, at for de 50 bedste aktier steg indtjeningen væsentligt, mens den for de 50 dårligste faldt dramatisk. Konklusionen er, at indtjeningen er vigtig i forbindelse med værdiansættelsen af aktier.

 

En anden undersøgelse er foretaget af Elton, Gruber og Gultekin. Til forskel for ovenstående analyse ses her på det risiko justeret overnormale afkast, der kunne opnås ved at købe aktier ud fra indtjeningen og indtjeningsforecast. Aktierne deles ind i grupper efter størrelsen på væksten i indtjeningen, og der købes en beholdning af ver gruppe. Når indtjeningen offentliggøres, undersøges det overnormale risiko justeret afkast. Resultatet viser, at de aktier med den højeste vækst i indtjeningen, også har det højeste overnormale afkast, og resultatet er statistisk signifikant på 1% niveau, og det er ligeledes økonomisk signifikant.

 

Ses der på de 30% af virksomheder med den højeste vækstrate i indtjeningen opnås her et risiko justeret overnormalt afkast på 7,48%, og for de 30% af virksomhederne med den laveste vækst rate opnås der et risiko justeret undernormalt afkast på -4,93%. Igen viser resultatet, at indtjeningen har en betydning for aktiekursen.

 

En anden måde at undersøge om indtjeningen har betydning for aktiekursen, er ved at se på hvordan den forventede indtjening eventuel påvirker aktiekursen. Er markedet effektivt skulle sådanne forventninger om den fremtidige indtjening være indarbejde i aktiekursen, og det vil ikke være muligt for en investor at opnå et overnormalt afkast på baggrund af den gennemsnitlige forventede indtjening.

 

Man kan så også vende det om og sige, at en investor skulle have mulighed for at tjene et overnormalt afkast ved at reagere på en forskel mellem det forventede og faktiske resultat eller på ændringer i det forventede estimat. En sådan undersøgelse foretager Elton, Gruber og Gultekin også.

 

Forfatterne deler aktierne ind i grupper efter den forventede indtjening. De har på den baggrund ikke kunne påvises, at der er forskel imellem grupperne på det overnormale afkast. De investorer der købte aktier i grupperne med et højt forventede vækst i indtjening klarede sig lige så godt, som de investorer der købte i grupper med lav forventede vækst i indtjeningen. Det er netop, hvad man kunne forvente, hvis al information er indregnet i kursen, og markedet er effektivt.

 

Forfatterne foretager et andet test, hvor de ser på forskellen mellem den forventede vækst i indtjeningen og den faktiske vækst i indtjeningen. Resultatet er her interessant, idet virksomheder, som havde en større vækst end den forventede, gav et aktieafkast over det normale, og omvendt for de virksomheder der havde en lavere vækst end forventet. For en investor der er i stand til at forecaste indtjeningen bedre end gennemsnittet, betyder det, at han vil være i stand til at tjene et overnormalt afkast.

 

Endelig laver forfatterne en undersøgelse, hvor de deler aktierne ind i grupper efter ændringer i den forecastet indtjening. Ovenstående viste, at det var profittabel at forecaste indtjeningen bedre end gennemsnittet. Hvis investorerne kan forudsige ændringer i forventningerne til indtjeningen, er det endnu mere profittabel. For en investor gælder det derfor enten om at finde aktier, hvor gennemsnittet forventer en lav vækst i indtjeningen, mens den faktiske viser sig at være høj. Endnu bedre er det, hvis investor er i stand til forecaste ændringer i markedets forventninger til vækst i indtjeningen.

 

Sammenfattende kan man konkludere, at indtjeningen har betydning for aktiekursen, og investorer der er i stand til at forecaste indtjeningen vil være i stand til at tjene et overnormalt afkast. Spørgsmålet er så, hvor meget bedre en analytiker skal være for at kunne opnå et overnormalt afkast. Elton og Gruber, (1991 s. 488.) har undersøgt det og er kommet frem til nogle resultater.

 

En investor der er i stand til at udpege de 10% af virksomhederne, der vil have en indtjening under det forventede, vil kunne opnået overnormalt afkast på 1,56%, og hvis han er i stand til at udpege f.eks. 40%, vil han opnå et overnormalt afkast på 4,32%.

 

Er en investor kun i 10% af tilfældene i stand til at vælge korrekt, vil han stadig være i stand til at opnå et overnormalt afkast. Resultatet viser, hvor vigtigt det er, at investor er i stand til at forecaste en korrekt indtjening. Spørgsmålet er så, set i relation til teorien om markedseffektivitet, om det kan lade sige gøre. Her er al information, som skrevet før, indarbejdet i kursen, og derfor vil der ikke være nogen investorer, der skulle kunne besidde information, der betyder, at de vil være bedre til at forecaste indtjeningen bedre end andre.

 

Joy, Litzenberger og Mcenally (1977 s.216) undersøgte ved nogle simple handelsregler, om det var muligt at tjene penge på aktier efter offentliggørelsen af en indtjening, der var større end forventet. Det forudsættes at transaktionsomkostninger er 2 til 3%. Resultatet viser, at det ikke kunne lade sig gøre, og et tilsvarende resultat viste sig, når den offentliggjorte indtjening var mindre end forventet.

 

Samme forfattere undersøger også, om det er muligt for en privat investor med viden om, at den faktiske indtjening vil blive 20 til 40 procent højere end den forventetede, at opnå et overnornormalt afkast. Først undersøges det for 8 forskellige porteføljer, hvordan aktiekursen justeres over en periode på 26 uger før offentliggørelsen. Justeringen varierede fra -2,7 til 6,1%. Uden at undersøge om disse justeringer er signifikante, laves der en beregning, der viser, at en privat investor kunne tjene på køb af aktien, hvis det afkast var 20-40 procent højere end forventet.

 

Beregningen på de 20 til 40 procent er dog under forudsætning af, at der ikke er nogen omkostninger ved at handle. Forudsættes det, at handelsomkostningerne er på 2 til 3% kombineret med usikkerheden og andre omkostninger som f.eks. informationssøgning og en prisjustering på 4 til 6%, er der ikke mulighed for en investor at tjene på en sådanne viden. Det samme gør sig gældende for de tilfælde, hvor der er tale om et undernormalt afkast på 20-40%.

 

Endelig skal der kort ses på, hvilken betydning det kan have, hvis investorerne ikke har adgang til samme indformation. Som udgangspunkt kunne man mene, at på et marked med mange forskellige investorer, må der være forskel i den information, de forskellige investorer har adgang til, og derved skulle der være en mulighed for, at markedet ikke er effektivt. Brooks undersøger ikke om markedet er effektivt, og konkludere heller ikke på det, men han undersøger om offentliggørelsen er med til at ændre den asymmetriske information i markedet. Uden at misbruge resultatet mener jeg, at man kan bruge det til at konkludere, om informationen der ligger i offentliggørelsen er med til at fjerne den asymmetriske information, og derved med til at gøre markedet effektivt. Resultatet viser, at offentliggørelsen af indtjeningen er med til at fjerne den asymmetriske information og derved med til at gøre markedet effektivt.

 

I afsnittet om forskellige variabel der kunne forklare volatiliteten i aktiekursen, var en faktor der spillede ind, størrelsen på virksomheden. Man kan forestille sig, at ændringer i indtjeningen har større betydning for mindre virksomheder end store virksomheder. En forklaring på en sammenhæng kunne være, at ændringen har relativ større betydning for de små virksomheder end for de store, der må antages ikke at være lige så følsomme over for ændringer. Dette er udgangspunkt for det næste afsnit.

 

4.7 Sammenhænge mellem virksomhedens størrelse, indtjening og aktiekurser


I Danmark er der meget fokus på KFX aktierne, som er de mest omsatte og også blandt de største. Med den megen fokus der i det hele taget er på store virksomheder, kunne man forstille sig, at en virksomheds størrelse har betydning for informationsværdien i offentliggørelsen af indtjeningen.

 

I USA har Atiase (1987) lavet en undersøgelse, der netop søger at klarlægge, om der er en sammenhæng mellem virksomhedens størrelse målt på omsætningen og informationsværdien i indtjeningen offentliggjort i årsregnskabet. Til formålet konstrueres et indeks, der vil overstige 1, hvis indtjeningen indeholder ny information.

 

For de små firmaer var tallet signifikant forskelligt fra nul og helt oppe på 2,5, og tallet for de store var på 1,2. Som skrevet, ville man kunne forvente at investorerne med den meget fokus, der er på de store selskaber, vil være bedre til at forudse indtjeningen eller betydningen af indtjeningen. Undersøgelsen bekræfter netop denne forventning.

 

I en anden undersøgelse lavet af Chari, Jagannathan og Ofer (1988) ses noget tilsvarende. For små firmaer er afkast overnormalt to dage før resultatet offentliggøres. Af det årlige afkast opnås de 16% ca. to dage før offentliggørelsen af resultatet. For de store firmaer ses der ikke en tilsvarende effekt, svarende til det resultat, som Ateasi også nåede frem til. Samme forfattere ser også på variationen i perioden -3 dage før offentliggørelsen af resultatet til +3 dage efter. Her er resultatet, at for de mindste firmaer stiger variansen helt op til 142%, mens den for de store firmaer kommer op på en stigning på 60%. Resultatet viser, at virksomhedens størrelse har en effekt på, hvor stor indvirkning indtjeningen har på kursdannelsen.

 

4.8 Kvaliteten af indtjeningen


Indtil nu har undersøgelserne kun fokuseret på, om indtjeningen har svaret til forventningerne til nettoresultatet. Teorien om markedseffektivitet siger imidlertid, at prisen afspejler alt tilgængeligt information. På den baggrund undersøger Sloan (1996) betydningen af cash flow komponentet i den offentliggjort indtjening.

 

Teoretisk må kvaliteten af indtjeningen, ifølge forfatterne, afhænger af hvor stor en del af cash flow komponentet udgør af den samlede indtjening. Det hænger sammen med, at cash flowet ikke på samme måde som forskellige regnskabsprincipper er i stand til at “manipulere” med tallene. Kvaliteten, det vil her sige, hvor permanent den forventes at blive, afhænger af hvor stor en del af komponentet, cash flowet udgør.

 

Forfatternes undersøgelse viser, at der som ventet er ovenstående sammenhæng mellem indtjeningens kvalititet og komponentet cash flow. Næste spørgsmål er så, om investorerne også anvender den information, når de prisfastsætter aktiekursen. Alternativet er, at resultaterne er en konsekvens af, at investorerne kun fokusere på den offentliggjorte indtjening og ikke på indtjeningens evne til at summere værdifuld information. Er det tilfældet, vil konsekvensen være, at investorerne vil have en tendens til enten at over- eller undervurdere aktier, hvor cash flowet udgør en lille andel. Det hænger sammen med, at investorerne ikke tager hensyn til den lavere kvalitet af indtjeningen, og derfor ikke indregner den i deres forventninger. Fejlen i forventningerne vil blive korrigeret, når den fremtidige indtjening bliver offentliggjort og enten ligger over eller under forventningerne. En simpel strategi ville derfor være at tage en lang position i aktier, når virksomheden rapporterer en indtjening med relativ høj cash flow, og en kort position når indtjeningen indeholder en relativ lav andel af cash flow.

 

Resultatet af undersøgelsen viser, at aktiekurserne reagerer som om investorerne faktisk kun ser indtjeningen og ikke vurdere kvaliteten af indtjeningen set i forhold til komponentet cash flowet. Det er som skrevet ikke i overensstemmelse med, at man i effektive markeder antager, at aktiekursen indeholder alt relevant information.

 

Sammenligner man ti porteføjler, inddelt efter hvor stor en andel cash flow udgør af indtjeningen, viser det sig, at det er muligt at opnå et overnormalt afkast ved at anvende ovennævnte strategi. Efter et år opnås et overnormalt afkast i den porteføjle med det højeste cash flow på 4,9% og et undernormalt afkast på -5,5% for puljen med det laveste cash flow. Sammensættes der en portefølje med lige stor andel i de to ovennævnte portefølje, opnås der et overnormalt afkast på 10,4%. Noget kunne derfor tyde på, at markedet ikke er effektivt.

 

Men resultatet betyder ikke nødvendigvis, at investorerne er irrationelle, eller at der eksisterer uudnyttede profit muligheder. Omkostningerne ved at erhverve informationen og omkostningerne der er i forbindelse med ovenstående strategi er store. Forfatterne gør ligeledes opmærksom på, at det ikke er sikkert, at man vil kunne handle ubegrænset mængder til den observerede historiske kurs. Derfor kan resultatet faktisk være et bevis på et normalt afkast opnåede ved en investeringsstrategi baseret på en analyse af regnskabet.

 

4.8.1 Engangsposter og regnskabsmæssige ændringer


De empiriske test, uderover et enkelt, har ikke taget hensyn til indholdet af indtjeningen, og man kunne derfor spørge om, hvad disse resultater egentlig viser. Ofte indeholder indtjeningen selv før ekstraordinære omkostninger eller indtægter poster, som kun er engangsposter, forstået på den måde, at man ikke vil kunne forvente, at de kommer igen. Det kan f.eks. være omkostninger til omstrukturering af driften, salg af aktiver eller nedskrivninger. En undersøgelse viser, at 20 til 30% af virksomheder har sådanne omkostninger.

 

Selv om disse poster er relative små i forhold til den totale indtjening, er de ikke relative små set i forhold til ændringer i den faktiske eller forventede indtjening. Det kan derfor ikke udelukkes, at nogle af de ovenstående test vil vise et andet resultat, hvis der blev taget hensyn til sådanne engangsposter. Det har ikke været muligt at finde test, der decideret tester, hvilken betydning sådanne engangsposter har for investorernes vurderingen af indtjening. I mangel af bedre skal her kort nævnes to undersøgelser, der ser på regnskabsmæssige ændringer, der har betydning for indtjeningen.

 

En undersøgelse ser på, hvilken betydning det har for kursen, hvis virksomheden skal rapportere konsekvensen af, man anvender de faktiske priser for vareforbruget i resultatopgørelsen. Konklusionen var, at man ikke kunne se nogen effekt på aktiekursen, og man angav tre grunde til det.

 

Omkostninger er irrelevant for aktiekursen

 

a) Omkostningerne er relevante, men via af anden information er denne viden indarbejdet i kursen.

 

b) Man er ikke i stand til på baggrund af de nuværende metoder at måle effekten.

 

c) Opgørelsen af omkostninger var forbundet med så stor usikkerhed, at de ikke indeholdt ny information til kapitalmarkedet.

 

Kapital markedet har ikke før anvendt den information, og det tager tid, før man erkender indholdet af informationen.

 

Andre har undersøgt, hvilken betydning det havde for aktiekursen, at virksomhederne var blevet pålagt også at offentliggøre en indtjening baseret på nutidsværdipriser. Konklusionen var her, at det nye supplement til den traditionelle indtjening ikke indeholdt ny information i forhold til den traditionelle indtjening baseret på historiske omkostninger.

 

4.9 Aktiens justeringshastighed under høj og lav informationsindhold i indtjeningen


Wilinger (1985) undersøger, om der nogen forskel på hvor hurtigt aktiekurserne tilpasser sig, alt efter hvor meget information, der er i indtjeningen. Han deler aktierne op i to grupper med henholdsvis lav og høj informationsindhold i indtjeningen. Umiddelbart forventer Willinger, at jo højere informationsindhold der er i indtjeningen, længere tid vil det tage at justere aktiekursen.

 

For at kunne skelne mellem lav og høj informationsindhold, tager han udgangspunkt i perioderegnskaber. Udgangspunktet er, at information ændre forventningerne, og hvis investorerne ikke ændre forventningerne om årsresultatet på baggrund af en sådanne perioderegnskaber, betragtes det som om, at den ikke indeholder nogen information, modsat dem som ændre investorernes forventninger.

 

For at teste om der er forskel i justeringsprocessen mellem offentliggørelser af indtjeninger med lav og høj informationsindhold, opstilles der tre alternative definitioner på, hvornår indtjeningen har henholdsvis lav og høj informationsindhold. Ændringerne er målt på perioderegnskaber.

 

1) Indtjeningen klassificeres som have høj informationsindhold, hvis den procentvise ændring i analytikernes gennemsnitlige forecast er større end den gennemsnitlige procentvise ændring for alle virksomheder. Modsat blev informationsindholdet klassificeret som lav.

 

2) Indtjeningen klassificeres som have høj informationsindhold, hvis den procentvise ændring i analytikernes standard afvigelse på forecastet er større end den gennemsnitlige procentvise ændring for alle virksomheder. Modsat blev informationsindholdet klassificeret som lav.

 

3) Indtjeningen klassificeres som have høj informationsindhold, hvis den procentvise ændring i både 2 og 3 er større end den procentvise ændring i 2 og 3 for alle virksomheder. Modsat blev informationsindholdet klassificeret som lav.

 

Resultatet af undersøgelsen viste, at allerede dagen før offentliggørelsen af indtjening med høj informationsindhold begyndte der en justeringsproces, mens den først begyndte på selve dagen for offentliggørelsen for indtjening med lav informationsindhold. For indtjeningen med høj informationsindhold stoppede justeringen først efter femten prisændringer, mens den for indtjening med lav indtjening allerede stoppede efter tre prisændringer. På trods af den forskel skete tilpasningen af den høje information i gennemsnit over kun to dage. Markedet er således i stand til at foretage justeringen relativ hurtigt, selv om der er høj informationsindhold i indtjeningen.

 

Som skrevet så vurdere investorerne indtjeningen som en vigtig informationskilde. Den næst vigtigste kilde vurderer investorerne som værende balancen. Derfor er der i næste afsnit valgt at se på, hvilken betydning en nedskrivning kan have for aktiekursen.

 

5. Nedskrivninger


Et aktiv kan være optaget efter forskellige værdiansættelsesmetoder i balancen, hvilket kan gøre det svært at vurdere og sammenligne virksomheder. Sker der det, at et sådanne aktiv bliver forældet, f.eks. pågrund af den teknologiske udvikling eller af andre årsager, vil dets værdi blive forringet. Er forringelsen af varig karakter, skal aktivet nedskrives til den lavere værdi. Det samme gør sig gældende, hvis aktivet ikke anvendes eller kun anvendes ganske lidt. I sådanne tilfælde vil værdien af aktivet for virksomheden være mindre, end hvis det var i anvendelse, og det bør derfor nedskrives.

 

Hvor meget et aktive bør nedskrives har givet anledning til diskussioner, idet det ofte kan være svært at vurdere, hvad den nye værdi helt præcis er. Der er uenighed blandt analytikere om, hvordan en nedskrivning kan tolkes. En holdning er “the bigger the bath, the better”. En stor nedskrivning (mål i forhold til egenkapitalen) er ud fra deres betragtning en tilkendegivelse fra ledelsen om, at man ønsker at rydde op. Det indikere derfor, at man vil kunne forvente højere afkast og dermed et forøget afkast til aktionærerne. Modsat vil flere små nedskrivninger blive opfattet som om, at ledelsen ikke har erkendt, at der kan være nogle problemer, og man derfor ikke forsøger at løse dem, hvilket må forventes at medfører et fald i virksomhedens aktiekurs.

 

Andre mener, at en nedskrivning er udtryk for, at man må forvente en øget indtjening (Brennan, 1991 s. 73). Argumentet er, at årsagen til nedskrivningen er en konsekvens af, at det anvendes mere og derfor nedslides hurtigere. Det skulle således indikere, at der produceres mere end forventet, og dermed må man også forvente bedre indtjening i fremtiden.

 

Et andet synspunkt er, at nedskrivninger ikke har nogen indflydelse på aktiekursen. Man argumenter med, at en nedskrivning ikke ændre ved nogle real økonomiske værdier. Nedskrivningen er bare en korrektion af værdiforringelser, der er sket i tidligere perioder. Ses der alligevel et positivt afkast til aktionærerne, er det fordi, at korrektionen sker i forbindelse med andre handlinger som f.eks. tilbagekøb af aktier eller ændring i dividende politikken.

 

5.1 Empiriske resultater


Strong og Meyer undersøger om nedskrivninger har et effekt på aktiekursen ved at teste flere perioder omkring offentliggørelsen af nedskrivningen. Annonceringsperioden er defineret som den dag, hvor nedskrivningen offentliggøres i The Wall Street Journal, plus den foregående dag. Dagen før er med, idet det ikke kan afgøres om nyheden er kommet investorerne til kende dagen før, mens NYSE stadig var åben.

 

Forfatterne undersøger først perioden fra 60 dage før til 60 dage efter offentliggørelsen og kommer frem til et negativet afkast på -0,39%, der imidlertid ikke er signifikant. For yderligere at undersøge om nedskrivningen kan tænke at have en effekt, deles offentliggørelses perioden ind i flere forskellige intervaller, der undersøges yderligere.

 

1) Perioden 60 dage før, frem til offentliggørelsen

 

2) Perioden 11 dag før til en dag før offentliggørelsen

 

3) Offentliggørelses dagene

 

4) Perioden dagen efter til 10 dage efter offentliggørelsen

 

5) Perioden dagen efter til 60 dage efter offentliggørelsen

 

Det gennemsnitlige undernormale afkast i perioden 60 dage før og frem til offentliggørelsen er på -2,27%, hvilket kun er marginalt signifikant. Resultatet understøtter hypotesen om, at forringelser i den økonomiske situation kan have betydning for timingen af nedskrivelsen. Det kan yderligere give problemer for testet, hvis offentliggørelsen er bestemt af tidligere handlinger på aktiemarkedet. Det kan tænkes, at den løbende diskussion om nedskrivninger til sidst resulterer i en beslutning om at nedskrive aktivet. Den afhængighed gør det svært at afgøre, hvornår offentliggørelsen af nedskrivningen reelt er foretaget, og dermed kan man ikke fæste lid til testet resultater.

 

Ses der på perioden op til ti dage før offentliggørelsen, konstateres der et gennemsnitlig positivt afkast på 2,38, der kun lige netop er statistisk signifikant, og det viser sig, at største delen af afkastet kan konstateres fem dage før offentliggørelsen. I selve offentliggørelses perioden ses der et signifikant undernormalt afkast på -3,69, der kun er svagt signifikant, mens der i de efterfølgende ti dage ses et signifikant overnormalt afkast på 3,89%.

 

En undersøgelse af afkaste i perioden fra fem dage før offentliggørelsen viser, at distributionen har tykke haler med 14 selskaber, der har et positivt overnormalt afkast på over ti procent og 14 selskaber med et undernormalt afkast på minus ti procent. En tilsvarende undersøgelse for offentliggørelses tidspunktet viser en distribution med nok mere moderate tykke haler i forhold til oven nævnte distribution, men dog stadig store grupper af virksomheder der har et undernormalt afkast på over minus ti procent. Forfatterne undersøger, om der kan være en sammenhæng mellem disse to distributioner.

 

En mulig forklaring kunne være, at beslutningen om en nedskrivning involvere mange parter, og det kan derfor være, at viden siver, og der derfor findes indsider, der anvender denne information, og hvis informationen om nedskrivningen betragtes som negativ information, bliver aktien handlet ned. Når den negative information så offentliggøres, handeles aktien yderligere ned, hvilket skulle betyde, at det negative afkast, der ses fem dage før offentliggørelsen, skulle være negativt korreleret med de negative afkast, der ses på selv offentliggørelses dagene. Resultatet understøtter imidlertid ikke den hypotese. Af de 14 selskaber, der havde overnormalt afkast på over plus 10%, får de 12 et negativt undernormalt afkast på over minus ti procent på offentliggørelses dagene.

 

Som forklaring på den negative korrelation kan gives, at investorerne har spekuleret i, hvor stor nedskrivningen ville blive. Som eksempel gives, at investorerne har information om en omstrukturering, men har ikke detaljeret information om dens størrelse eller karakter. For virksomheder der er i økonomisk krise, kan sådanne nyheder være positive, idet det er et signal om, at ledelsen vil rette op på krisen, og det vil resulterer i forhøjelse af aktiekursen. Hvis det så viser sig, at når ændringerne offentliggøres, at de ikke svarer til forventningerne, reagere investorerne negativt, og aktiekursen falder. Holder den forklaring, står så tilbage at skulle forklare det store antal virksomheder, der oplever negative undernormale afkast på over ti procent op til fem dage før offentliggørelsen.

 

De fleste virksomheder i den sidste gruppe har klaret sig økonomisk bedre i de sidste foregående tre år end gennemsnittet i den industri, som de befinder sig i. Men de har så i den nuværende periode klaret sig dårligt. Hvis analytikerne så har forventet, at de klare sig godt, og der kommer information om, at man forventer, at virksomheden vil foretage en nedskrivning, bliver det opfattet som negativ information, og kursen på aktien falder. På selv offentliggørelses dagen ses der kun en svag positivt reaktion, der indikerer, at der kun er lidt ny information i nyheden.

 

En undersøgelse af effekten af nedskrivningens størrelse på offentliggørelsestidspunktet viser, at jo større nedskrivningen er, set i forhold til den bogførte egenkapital, jo større er det overnormale afkast på offentliggørelses dagene. Det støtter hypotesen om “the bigger the bath, the better”. Den negative effekt der ses, hvis en eller flere nedskrivninger følges af flere nedskrivninger afspejler ligeledes, at investorerne er mere skeptiske over for præcisionen i tidligere og nuværende nedskrivninger.

 

6. Revisor


I nyere tid har der i Danmark været nogle sager, hvor revisorer har givet et regnskab en blank påtegning, hvorefter selskabet er gået konkurs. Det er dog kun sket få gange, og det har formentlig været med til at forbedre standarden af revisionserklæringen. En statsautoriseret revisor er en højt uddannede person, der er specialist i regnskab. Det kunne derfor være interessant at undersøge, om investorerne tillæger revisors påtegning betydning for fastsættelse af aktiekursen.

 

Holthausen og Leftwich (1986) undersøger om offentliggørelsen af revisors påtegning, har nogen effekt på aktiekursen. De kommer frem til det overraskende resultat, at det har en negativ effekt på kursen. Det gennemsnitlige undernormale afkast er på -4,7%. Forfatterne giver selv nogle mulige forklaringer, og de undersøger dem også.

 

Som mulige forklaringer gives følgende:

 

1) Der offentliggøres samtidig med andre nyheder, der påvirker aktiekursen negativt.

 

2) Bevægelser mellem bid og ask spred. Den sidste handel der registreres kan være enten bid eller ask pris, og kursen vil kunne bevæge sig inde for dette spred. Prisændringerne kan derfor være konsekvenser af sådanne udsving.

 

3)Journalister kan vælge at fokusere specielt på nogle udvalgte firmaer, og dermed bringe dem i fokus.

 

4) Det kan være svært at finde ud af, hvornår informationen rent faktisk offentliggøres og dermed isolere andre effekter.

 

De mulige forklaringer testes, men det viser sig, at de ikke kunne forklare den negative effekt. Forfatterne kommer med en anden mulig forklaring. Set fra revisorernes og klienternes synspunkt kan en påtegning enten være en omkostning for klienten, eller påtegning kan indeholde negativ information om klienten.

 

En revisor kan give et regnskab forskellige påtegninger, det kan være blank, med forbehold eller fralæggelse af ansvar. En påtegning med forbehold gives, når der er tvivl om begivenheder, som der ikke er taget højde for i resultatopgørelsen eller balancen. Det kan f.eks. være, når der er tvivl om muligheden for fremtidige finansiering eller verserende retsager. Fralægger revisor sig ansvaret for regnskabet, er det fordi usikkerheden er så stor, at revisor ikke kan stå inde for regnskabet.

 

Hvis en revisors påtegning skal kunne påvirke aktiekursen, må den indeholde ny information, eller påføre virksomheden omkostninger. Dodd, Dopuch og Holthausen (1984) gør opmærksom på, at det ikke er helt klart, hvordan en revisor påtegning vil kunne påføre en virksomhed omkostninger, men en mulighed er, hvis kreditorerne bliver mindre villige til at låne penge, og firmaet derfor må betale en højere rente end normalt.

 

Dodd, Dopuch og Holthausen (1984) undersøger om en revisions påtegning med anmærkninger, eller om fralæggelse af ansvaret har nogen effekt på aktiekursen. Testet blev foretaget ved at undersøge aktiekursens bevægelser ved offentliggørelse af virksomheder, hvis regnskaber forventes at få en revisor påtegning med bemærkninger. Karakteristisk for selskaberne var, at de alle de foregående år havde modtaget en blank påtegning, men til gengæld havde de udvist dårlige resultater i perioden op til offentliggørelsen. Hvis det forventes, at revisor i påtegningen fralægger sig ansvaret, kunne der påvises en signifikant negativ effekt på aktiekursen. Man skal dog være opmærksom på, at resultatet kun bygger på fem observationer. Er der derimod tale om en påtegning med anmærkninger, kan der ikke påvises nogen signifikant effekt på aktiekursen. Der må derfor ikke være nogen ny information, som investorerne ikke allerede har.

 

Omkring ovenstående resultater er der nogle usikkerheder, der vil kunne ændre resultatet. Det er følgende:

 

1) Usikkerhed omkring offentliggørelses datoen af det forventede indhold af revisions påtegningen.

 

2) Samtidig offentliggørelse af anden information, der kan påvirke kursen.

 

Da der ikke findes en fast dato, for hvornår eller hvor der offentliggøres information om det forventede indhold i revisions påtegningen, komplicere dette undersøgelse. Det komplicere undersøgelsen, idet man ikke kan være helt sikkert på, hvornår indholdet af den forventede påtegning er kommet investorerne til kende. En forkert dato i testet vil give et resultat, der ikke nødvendigvis vil have noget med revisionspåtegningen at gøre.

 

Det sidste punkt er et problem, idet andre nyheder end påtegningen vil kunne påvirke aktiekursen. Forfatterne skriver, at hvis andre nyheder har indflydelse på resultatet, må det forventes, at de trækker resultatet i retning af signifikant påvirkning af aktiekursen. De gør i øvrigt opmærksom på, at de ikke kender nogen metoder, der kan korrigere for sådanne andre nyheder.

 

Elliott (1982) har lavet en undersøgelse, hvor han deler revisors påtegningerne ind i fem grupper, alt efter hvor alvorlig revisors anmærkning er. Kun for de selskaber, hvor revisor ikke kunne stå inde for regnskabet, var der et signifikant negativt undernormal afkast på -4,8%. Det er dog ikke sikkert, at det udelukkende er forårsaget af revisors påtegning, idet der samtidige testes for andre mulige informationer, der offentliggøres samtidig med revisions påtegningen. For de andre kategorier kunne der ikke påvises nogen signifikant ændring.

 

Som en forklaring på, hvorfor en negativ påtegning ikke påvirker kursen, kommer Elliott med nogle forklaringer. En af dem er, som skrevet før, at investorerne allerede er i besiddelse af informationen, som påtegningen indeholder. En anden er, at påtegningen kun får lidt opmærksomhed i pressen, hvilket indikerer at informationsniveauet ikke vurderes til at være særligt højt. Elliott næver også, at proceduren for offentliggørelse af påtegningen ikke er formaliseret eller forudsigeligt.

Tags: , , , ,

Der er lukket for kommentarer.