Guide til regnskabsanalyse udarbejdet af Henrik Jensen.
1. Revisionspåtegningen
2. Kontinuitetsbrud
3. Rentabilitetsanalyse
– Omsætningshastigheden
4. Price/Earning
5. Kurs/Indre værdi
1. REVISIONSPÅTEGNINGEN
Vurdering af revisionspåtegningen
Det første, som der ses på i regnskabsanalysen, er revisionspåtegningen. En revisor er som bekendt en højt uddannede person, der har gennemgået virksomhedens regnskab. Med det som udgangspunkt kan revisionspåtegning anvendes til at konstater om datagrundlaget er i orden. Typisk er revisionspåtegningerne meget standardprægede, og man skal derfor ikke forvente de store ændringer i forhold til året før. En årsag til den forsigtighed fra revisor kan være, at ændringer og yderligere oplysninger i revisionspåtegningen kan få betydelige og uheldige konsekvenser for virksomheden. Det betyder tilgengæld, at man i analysen skal være opmærksom på mindre ændringer i påtegningen, og nøje vurdere hvilken betydning ændringerne kan tænkes at have. Hyppige revisorskift bør give anledning til opmærksomhed, og man bør undersøge årsagerne hertil.
Værdien af informationen i revisionspåtegningen
I en undersøgelse foretaget af Chang, Most og Brain (1983) giver investorerne informationen i regnskabet point. I USA er revisionspåtegningen den informationskilde i regnskabet, der opnår den næst laveste værdi. Det er ikke nødvendigvis udtryk for, at revisionspåtegningerne er dårlige, men snare at der ikke er ny information i påtegningen, som investorerne ikke allerede har.
Andre amerikanske undersøgelser viser, at i relation til fastsættelsen af aktiekursen har offentliggørelsen af påtegningen stort set ingen betydning. Selv offentliggørelser af negative påtegninger har ikke nævneværdig betydning for aktiekursen. Man kunne ellers godt forestille sig, at en negativ påtegning kunne betyde ekstra omkostninger for virksomheden, idet kreditorerne blev mindre villige til at udlåne penge, og virksomheden derfor måtte betale en højere rente end normalt. Kun i de tilfælde, hvor revisor fralægger sig ansvaret, kan man måle en negativ effekt på aktiekursen. Årsagen til at selv negative påtegninger ikke påvirker aktiekursen nævneværdig kan være fordi, at påtegningen kun får lidt opmærksomhed i pressen, hvilket indikere at informationsniveauet ikke vurderes til at være særligt højt. Det kan som skrevet hænge sammen med, at investorerne allerede er i besiddelse af den information, som påtegningen indeholder.
2. KONTINUITETSBRUD
Regnskabsmæssige ændringer
Regnskabsmæssige ændringer kan have stor indflydelse på beregningen af nøgletallene, og man bør derfor vurdere deres betydning for regnskabsanalysen. Om der er foretaget regnskabsmæssige ændringer, kan man finde ud af ved at læse afsnittet anvendt regnskabspraksis i regnskabet. Her gives to eksempler:
Den anvendte regnskabspraksis er uændret i forhold til foregående år. (Beretning og regnskab 1996/97 Chr. Hansen Gruppen)
I forhold til forrige år er regnskabspraksis uændret bortset fra, at der nu hensættes udskudt skat af skattemæssige merafskrivninger på ejendomme. Den ændrede regnskabspraksis er begrundet i et ønske om at følge den igangværende udvikling i selskabers regnskabsaflæggelse med hensyn til hensættelse af udskudt skat. I beretningen er oplyst hvorledes ændringen påvirker resultatet og egenkapital. Sammenligningstallene for forrige år samt hoved- og nøgletal er ændret i overensstemmelse med den ændrede praksis for hensættelse af udskudt skat. (Årsberetning 1997 for Bryggerigruppen A/S)
Er det muligt at anvende de tilrettede hovedtal, eller kan man selv tilrette tallene, bør man gør det. Er det ikke muligt, skal man vurdere, hvilken indflydelse de regnskabsmæssige ændringer har på nøgletallene og tage højde for det i fortolkningen af nøgletallene.
Herudover skal man vurdere, om der skiftes til et alment accepteret regnskabsprincip, eller om det er et skift til et mindre udbredt regnskabsprincip. Uanset om det er et alment accepeteret eller mindre accepteret princip, skal man vurdere om begrundelsen for skiftet er i orden, eller om det er udtryk for kreativ regnskabsaflæggelse, der har til hensigt at pynte på resultatet. Et skift til et mindre udbredt regnskabsprincip kan være fordi virksomheden ønsker at være på forkant med udviklingen hen imod et nyt generelt accepteret princip.
Kontinuitetsbrud er ikke kun ændringer i regnskabsprincipper, men bl.a. også reklassifikation af regnskabsposter og ændringer i regnskabsmæssige skøn.
Ændringer i regnskabsprincipper og aktiekursen
Der er foretaget flere undersøgelser af, om offentliggørelsen af ændringer i regnskabsprincipper har indvirkning på aktiekursen. Da en ændring i regnskabsprincipper ikke forøger værdien af virksomheden, må der forventes ikke at være nogen sammenhæng. Undersøgelser bekræfter da også denne formodning.
3. RENTABILITETSANALYSE
Afkastningsgraden
Til at måle rentabiliteten (forrentningen af den investerede kapital) for en virksomhed kan enten afkastningsgraden eller egenkapitalensforrentning anvendes. Her fokuseres i første omgang på afkastningsgraden, der beregnes som primære resultat divideret med gns. aktiver i alt. Afkastningsgraden kan også beregnes som overskudsgrad*omsætningshastighed. Størrelsen på overskudsgraden og omsætningshastigheden afhænger i høj grad af, hvor kapitalintensive virksomhederne er. Sammenhængene kan illustreres ved tre niveauer for kapitalintensiteten.
Høj kapitalintensitet: Virksomhederne har store faste omkostninger, og en udvidelse af kapaciteten er tidskrævende. Der vil for sådanne virksomheder være en kapacitestsbegrænsning, og dermed en øvre grænse for hvor stor omsætningshastigheden kan blive. Derfor vil virksomhederne være nød til at generere høje overskudsgrader. De høje overskudsgrader kan bl.a. opnås ved at etablere en eller anden form for adgangsbarriere, der gør det svært for konkurrenter at etablere sig på markedet. Eksempler på kapitalintensive virksomheder er Aarhus Olie og Novo-Nordisk.
Lille kapitalintensitet: Virksomhederne er udsat for intensiv konkurrence, hvilket betyder, at der vil være en øvre grænse for, hvor høj overskudsgraden kan blive. Virksomhederne må derfor generere høje omsætningshastigheder, hvilket bl.a. kan opnås ved at minimere omkostningerne, hvorved prisen kan sættes ned og salget forøges.
Mellem kapitalintensitet: Virksomhederne har ikke i samme grad, som de to andre grupper, kapacitets- eller konkurrencebegrænsninger. De har derfor mulighed at forøge enten overskudsgraden eller omsætningshastigheden eller begge.
Overskudsgraden beregnes som primært resultat divideret med nettoomsætningen gange 100 og er et mål for indtægts-/omkostningstilpasningen. Her gives tre eksempler på forhold, der skal tages i betragtning ved en vurdering af udviklingen i overskudsgraden.
Høje faste omkostninger: Udgør de faste omkostninger en stor andel af de samlede omkostninger, vil en øgning af aktiviteten trække i retning af, at overskudsgraden og omsætningshastigheden bliver øget. Den vil øges, fordi man må antage, at omkostningerne (de variable) inden for den eksisterende aktivitetsramme vil vokse mindre end nettoomsætningen.
Investeringer: Ved kapacitetsudvidelser stiger de faste omkostninger (vedligeholdelse, gager og afskrivninger), og der går et stykke tid før den øgede kapacitet bliver fyldt op af nye dækningsbidragsgivende ordrer. Overskudsgraden og omsætningshastigheden bliver som en konsekvens heraf presset.
Lav overskudsgrad: Årsagen til lav overskudsgrad kan være ineffektivt produktionsudstyr og produktionsmetoder, urentable produktlinier, uudnyttet kapacitet med hertil høje faste omkostninger eller for høje salgs- eller administrationsomkostninger.
Overskudsgraden kan analyseret ved at dekomponere den i:
Dækningsgrad: (Udtrykker den procentdel af omsætningen, der er dækningsbidrag [Omsætning – variable omk.]). En ændret dækningsgrad kan skyldes: Ændrede salgspriser, ændrede variable omk. pr. produkt, ændret produktmix.
De faste omkostningers andel af nettoomsætningen.
Andre driftsindtægters andel af nettoomsætningen.
Omsætningshastigheden beregnes som nettoomsætning divideret med totalkapitalen (aktiver i alt) og er et mål for kapitaltilpasningen. En ringe omsætningshastighed kan f.eks. skyldes, at virksomheden har aktiver, der ikke bidrager til rentabiliteten, eller at der er aktiver, som ikke anvendes økonomisk effektivt. Omsætningshastigheden kan dokomponeres i flere omsætningshastigheder.
Debitorernes omsætningshastighed (Nettoomsætning/Debitorer): Er omsætningshastigheden høj, kan det være fordi virksomheden fører en streng politik med hensyn til kreditudvidelser. Et fald i omsætningshastigheden kan skyldes øget kreditgivning, voksende andel af kunder med betalingsvanskeligheder, voksende andel af kunder med betalingsvanskeligheder, voksende problemer med debitorovervågningen eller ændret mix mellem kontantsalg og salg på kredit.
Varelagerets omsætningshastighed (Nettoomsætning/Varelager): Er omsætningshastigheden lav, kan det være et tegn på et for stort lagerhold, varer med langsom omsætningshastighed eller ukurante varer, der ikke kan sælges. Er omsætningshastigheden høj, kan det være et tegn på underinvestering i varelageret med heraf følgende mangel på service over for kunderne. Fastlæggelsen af omsætningshastigheden er således en afvejning mellem kundeservice og heraf afledt salg og ønsket om at minimere pengebindingen i varelageret.
Likvide midlers omsætningshastighed (Nettoomsætningen/Likvide midler): Omsætningsaktiverne kan inkluderes i de likvide midler, hvis disse umiddelbart kan gøres likvide. Ligger omsætningshastigheden over gennemsnittet for den pågældende virksomhedstype, kan det være tegn på likviditetsmangel. Råder virksomheden over andre finansielle reserver, er det ikke nødvendigvis et tegn på likviditetsmangel. Er omsætningshastigheden lav, kan det være fordi virksomheden opretholder et stort likvidt beredskab. Et stor likvidt beredskab kan være tegn på, at der ikke er alternative investeringsmuligheder med tilfredsstillende afkast, eller fordi der er et forestående virksomhedsopkøb.
Materielle anlægsaktivers omsætningshastighed (Nettoomsætningen/Materielle anlægsaktiver): På kort sigt kan tilstedeværelsen af overskydende kapacitet, ineffektivt eller nedslidt produktionsudvikling eller midlertidige ændringer i efterspørgslen, påvirke omsætningshastigheden. Anlægsinvesteringer sker springvis, hvilket betyder, at omsætningshastigheden vil kunne påvirkes midlertidigt på det mellemlange sigt. Derfor skal omsætningshastigheden betragtes på langt sigt.
PE-værdien beregnes som Børskurs/EPS, hvor EPS er den forventede indtjening pr. aktie. Price/Earning udtrykker, hvor meget en investor skal betale for at få del i virksomhedens overskud efter skat korrigeret for ekstraordinære poster. PE-værdien kan anvendes til at afgøre, om en aktie er billig eller dyr. Forudsættes EPS at være konstant i al fremtid, betyder en PE-værdi på 20, at der skal gå tyve år til genindvinding af kursen, mens det for en aktie med en PE-værdi på 10 kun vil tage ti år at genindvinde kursen. Alt andet lige vil selskabet med en PE-værdi på ti derfor være billigere end et selskab med en PE-værdi på tyve. Tages den reciprokke værdi, dvs Earning/Price, fås en rente r, som fortæller, at med uændret overskud i fremtiden bliver forrentningen af investeringen r%.
Man kan vise, at PE-værdien afhænger af såvel vækstrate som egenkapitalforrentning og investorernes afkastkrav. Det betyder, at det kun giver mening at sammenligne PE-værdier mellem selskaber, hvis de har samme risikoprofil og vækspotentiale. En sammenligning vanskeliggøres tillige ved, at forskellige regnskabsprincipper påvirker EPS. Man skal derfor være forsigtig med sammenligninger mellem virksomheder.
En PE-værdi analyser kan ikke stå alene som metode til vurdering af aktier. I forbindelse med en virksomhedsanalyse ville det være relevant at studere udviklingen i PE-værdien i relation til andre nøgletal.
K/I-værdien beregnes som Børskurs/Indre værdi, hvor indre værdi beregnes som Egenkapital ultimo/Antal aktier ultimo. Kurs/Indre værdi anvendes, ligesom P/E, til at finde billige aktier, ved at sammenligne K/I med beslægtede selskaber. Nøgletallet afspejler henholdsvis et regnskabsmæssigt perspektiv og et investorperspektiv. Det regnskabsmæssige perspektiv er den indre værdi, der måler den historiske værdi af de ressourser, som aktionærerne har indsat. Investorperspektivet afspejler i kursen, som er forventninger til fremtidige nettobetalinger fra de aktiver, der allerede er i drift, eller som vil komme til i fremtiden.
Man kan anlægge følgende betragtninger:
K/I=1: Investorerne forventer, at egenkapitalforrentningen er lig med ejerafkastkravet, (det afkast der kan opnås på alternative investeringsmuligheder til samme risiko) og aktionærernes værdi vil derfor hverken øges eller falde.
K/I>1: Investorerne forventer en egenkapitalforrentning, der overstiger ejerafkastkravet, og der skabes således en værdi for aktionærerne.
K/I<1: Investorerne forventer en egenkapitalforrentning, der bliver mindre end ejerafkastkravet, og værdien af aktionærernes investering falder derfor.
Man skal være opmærksom på, at bl.a. forskellige regnskabsprincipper påvirker den indre værdi.
Jeg har lige et spørgsmål til P/E-værdien
Ved en negativ P/E-værdi, på grund af et negativt årsresultat. VIl det så betyde at investering ikke er profittabel, da investeringen ikke i følge nøgletallet nogenside vil blive tilbage betalt?
Hej Christian,
Nej, negativ P/E-værdi er ikke ensbetydende med at en investering i aktien ikke er profitabel. Aktier kan sagtens stige i værdi selvom de har en negativ P/E-værdi.
Du har helt ret i, at negativ P/E-værdi skyldes et negativt årsresultatet, men når selskaber med negativ P/E alligevel har en positiv markedsværdi, så skyldes det jo markedets forventninger om at det negative årsresultat vil blive erstattet af positive resultater i fremtiden. Dette er f.eks. tilfældet for mange biotekvirksomheder.