Efficiens på aktiemarkedet

Er det utopisk at tro på efficiens på aktiemarkedet? Vi tager emnet op til diskussion.

1. En diskussion af markedsefficiens

2. Empiriske uregelmæssigheder3. Problemer med begrebet information

4. Agenternes adfærdA. Litteraturliste

1. En diskussion af markedsefficiensDenne diskussion af markedsefficiens vil sammenlignet med den enorme mængde af materiale og artikler, der findes om emnet, nok synes en smule overfladisk, og man vil med rette kunne argumentere, at udvalget af de sidste artikler, som jeg referer til, kan synes en smule selektive. Dette er helt bevidst, fordi jeg mener, at den efficiente markeds hypotese, EMH, er utopisk. Det marked, der diskuteres er udelukkende aktiemarkedet.

Det virker passende at tage udgangspunkt i Fama (1970). Fama (1970; side 383) definerer markedsefficiens på følgende måde:

A market in which prices always “fully reflect” available information is called “efficient”.Definitionen er vigtig, fordi den beskriver et ideelt marked, hvor aktiekurserne giver et præcist signal om ressourceallokering: Det vil sige et marked, hvor virksomhederne kan foretage produktions- og investeringsbeslutninger, og hvor investorer kan vælge mellem aktier, der repræsenterer en ejerandel af virksomhedens aktiviteter under den antagelse, at aktiekurserne fuldt ud reflekterer al tilgængelig information, hvilket betyder (som jeg forstår det), at aktiekursen repræsenterer den af markedet vurderede sande værdi af virksomheden.

Fama (1970; side 387) gør opmærksom på, at det er tilstrækkeligt med 3 antagelser for at kunne opnå markedsefficiens. De 3 tilstrækkelige antagelser er: (i) der findes ingen transaktionsomkostninger, (ii) al tilgængelig information er frit tilgængeligt for alle investorer, og (iii) homogene forventninger, hvilket vil sige, at alle agenter er enige om konsekvenserne af den tilgængelige information på nuværende og fremtidige kurser. Som jeg forstår det, må den sidste antagelse implicere, at agenternes adfærd er rationel. Andre forfattere laver også sammenkædningen mellem rationel adfærd og Fama’s definition af markedsefficiens [Se Jensen (1978; side 96), Brown et al. (1993a), Glickman (1994; side 335-337) og Shiller (1998; side 1-2)]. Glickman (1994; side 335) omtaler, at den konventionelle finansielle teori antager rationel adfærd, og herunder hører EMH.

Fama (1970; side 383) opdeler sin definition af markedsefficiens i 3 former, der hver er baseret på forskellige informationssæt. De 3 former er: Den svage form, den mellemstærke form og den stærke form. Årsagen til opdelingen er, at der til hver form er bestemte empiriske tests forbundet.

Ved den svage form dækker informationssættet, q 1,t kun over de historiske priser, der er observeret på markedet op til tid t. Tid t er det tidspunkt, man står på lige nu. Ved hjælp af en lang række empiriske undersøgelser, der blandt andet omfatter filter tests og beregninger af autokorrelation, som ikke må være signifikant forskellig fra 0, hvis markedet skal være efficient givet q 1,t, konkluderer Fama (1979; side 414), at der er ganske stærk støtte for EMH givet q 1,t.

Ved den mellemstærke form dækker informationssættet, q 2,t over al offentligt tilgængeligt information op til tid t. Ved hjælp af “event studies”, som ikke var særligt udbredt tilbage i tiden før 1970, konkluderer Fama (1970; side 415), at der også er empirisk støtte til EMH givet q 2,t.

Ved den stærke form dækker informationssættet, 2 3,t ikke kun over offentligt tilgængeligt information, men også over privat information. Fama (1970; side 415) afviser EMH givet q 3,t, da der findes empiriske undersøgelser, der klart viser, at det er muligt på baggrund af privat information at skabe en profit.

2. Empiriske uregelmæssighederI perioden efter 1970 begynder der at dukke visse empiriske uregelmæssigheder (anomalies) op. Uregelmæssigheder som ikke er forenelige med den mellemstærke form, det vil sige EMH givet q 2,t.

På trods af disse uregelmæssigheder er der en udbredt accept af, at markedet er efficient i den mellemstærke form, fordi der herfor er et omfattende empirisk belæg [Se Copeland og Weston (1988; side 361 og 392) og Jensen (1978; side 97)]. Som Jensen (1978; side 95) siger:

I belive there is no other proposition in economics which has more solid empirical evidence supporting it than the Efficient Market Hypothesis.Det er EMH givet q 2,t som Jensen omtaler. Det er dog en lidt underlig udtalelse, som Jensen her kommer med, fordi det er en udtalelse fra den indledende artikel i Journal of Financial Economics, vol. 6, nr. 2/3, 1978, som er et specielt nummer, der koncentrerer sig om forskellige test af, om markedet er efficient. Her er resultaterne nemlig generelt imod, at markedet skulle være efficient. I Jensen (1978; side 100) er svaret på disse resultater:

I have little doubt that in the next several years we will document further anomalies and begin to sort out and understand their causes. The result will not be an abandonment of the efficiency concept …Jensen fastholder altså, at EMH givet q 2,t er intakt. Årsagen til Jensens holdning skyldes, at når man tester for markedsefficiens, så tester man oftest 2 hypoteser på samme tid. Udover hypotesen om markedsefficiens tester man nemlig også typisk en 2-parameter ligevægtsmodel til prisfastsættelse af aktiver [Fama (1991; side 1601) gør opmærksom på, at dette problem er elimineret i forbindelse med "event studies", fordi fejlen, der kan komme fra]. Når man tester på denne måde, er der en risiko for, at det er 2-parameter ligevægtsmodellen, som ikke er tilstrækkelig. En anden årsag kunne være, at de fleste uregelmæssigheder er så små, at de ikke giver én en muligt for at skabe en profit, fordi gevinsten ville blive spist op af transaktionsomkostningerne. Grunden til, at jeg tror, at Jensen’s holdning også kunne skyldes denne anden årsag, er den måde, som Jensen (1978; side 96) definerer markedsefficiens på:

A market is efficient with respect to information set 2 t if it is impossible to make economic profits by trading on the basis of information set 2 t.Informationssættet, som Jensen omtaler, er det samme som q 2,t beskrevet ovenover. Med økonomisk profit menes der afkast ud over det risikojusterede afkast minus alle omkostninger. Det er værd at bemærke, at Jensen’s definition ikke bare er en mild omformulering af Fama’s definition, men at der er en substantiel forskel. Dette vil blive synligt, når jeg senere ser nærmere på artiklerne af Grossman og Stiglitz (1980) og Glickman (1994) [Fama (1991; side 1575) gør selv opmærksom på dette, idet han skriver om Jensen's definition, at den er en anelse svagere, men økonomisk set mere rimelig].

Med hensyn til ovennævnte uregelmæssigheder har jeg lige en sidste kommentar. Senest har jeg nemlig stødt på en artikel af Ritter (1991), som undersøger afkastet på IPO’er på lidt længere sigt, og her viser Ritter indirekte, at markedet ikke er efficient. Ritter’s figur 1 viser et positivt overnormalt afkast på 15% på den første dag. Dette forhold kan muligvis forklares, som Rock (1986) gør det, så lad os sige at der heri ikke ligger en uregelmæssighed. Men efter den første dag og de næste 2-4 måneder frem viser Ritter’s figur 1 fortsat et positivt overnormalt afkast. I den efterfølgende godt 21/2 årige periode viser Ritters figur 1 et negativt overnormalt afkast. I hele perioden efter den første dag er der altså en uregelmæssighed. Efter Jensen’s (1978) og Fama’s (1970 og 1991) holdning skulle denne uregelmæssighed altså kunne forklares ved, at den underliggende 2-faktor model ikke er god nok. Man kan måske påpege, at det er mærkeligt, at den underliggende 2-faktor model ikke er systematisk i sin fejl, altså at det enten er positive eller negative overnormale afkast for hele perioden, således at det ikke svinger imellem at være positive overnormale afkast og derefter negative overnormale afkast. Udover ovennævnte problemer med uregelmæssighederne er der også et problem med selve begrebet information. 3. Problemer med begrebet informationEt problem ved informationssættet beskrives af Grossman og Stiglitz (1980). De kommer frem til det paradoks, at hvis aktiekurserne perfekt reflekterer al tilgængelig information, så vil ingen agenter have noget incitament til at indsamle og udnytte information, fordi information har en omkostning. Men hvis ingen agenter indsamler og udnytter information, hvordan skal aktiekurserne så kunne reflektere al tilgængelig information. Dette paradoks eksisterer ikke, hvis information ikke har en omkostning. Som tidligere nævnt siger Fama (1970; side 387), at én af de tilstrækkelige betingelser er, at information ikke har en omkostning. Her gør Grossman og Stiglitz (1980; side 404) opmærksom på, at betingelsen ikke bare er tilstrækkelig, men også nødvendig.

Grossman og Stiglitz (1980) gør med reference til Hayek (1945) opmærksom på, at information skal have en omkostning i et prissystem. Desuden er det også logisk, at selv hvis den fysiske information er gratis, så vil der være en omkostning forbundet med at skulle sætte sig ind i denne information og forstå dens betydning. Fama (1970; side 387) er dog også selv opmærksom på, at information har en omkostning.

Grossman og Stiglitz (1980) finder en løsning til dette problem. Løsningen involverer, at priserne ikke fuldt ud reflekterer al information. Der vil være agenter på markedet, som har afholdt omkostninger for at blive informeret, og disse agenter vil blive kompenseret i form af, at de kan udnytte deres information til at købe og sælge på rette tidspunkt. Resultatet indebærer, at de informerede agenter får samme nettoafkast, som de uinformerede. Hermed viser Grossman og Stiglitz (1980) altså, at Fama’s (1970) definition af det efficiente marked ikke holder, men at Jensen’s (1978) definition stadig holder.

Ud over det teoretiske problemet med information som Grossman og Stiglitz (1980) gør opmærksom på, så findes der også andre problemer med information, som er af lidt mere praktisk karakter. Som Glickman (1994; side 325) siger i sin indledning:

Efficient markets theorists present an image of information as something that exists objectively and is ready for use. However, in themselves events are just isolated occurrences. They do not come ready packaged as “information”. Before they can possibly become such, we must first understand them in some way and register them as relevant to our concerns. We must interpret them.Herudover kommer Glickman (1994; side 327) frem til, at finansiel information har en dual natur, hvor en finansiel event kan opfattes som information på 2 måder. For det første kan den finansielle event indikere noget om de underliggende realøkonomiske tilstande. For det andet kan en finansiel event være angivende for en mulig reaktion fra markedets agenter. Det vil sige, at der herved er inkluderet en spekulativ adfærd, hvor alle de enkelte agenter spekulerer i, hvordan de andre agenter vil reagere på en finansiel event. Denne dualitet leder frem til en skelnen mellem individuel efficiens og markedsefficiens. Individuel efficiens dækker over, at det enkelte individ handler i sin egen bedste interesse, selv når det medfører, at agenternes samlede adfærd resulterer i en tilstand, hvor aktiekurserne ikke længere er i overensstemmelse med en rimelig vurdering af den underliggende realøkonomiske tilstand. Man kan sige, at aktiekursniveauet ikke nødvendigvis vil ligge på det niveau, som svarer til, at markedet er efficient i henhold til Fama’s (1970) definition. Faktisk kommer Glickman (1994) frem til, at det er de kortsigtede forventninger til markedets adfærd, som er bestemmende for aktiernes kurser, og at de langsigtede forventninger til kurserne og de underliggende realøkonomiske parametre ikke har den store betydning for kursdannelsen. Glickman’s (1994) resultat er altså, at markedet ikke er efficient.

Selvom Glickman (1994) kommer frem til, at markedet ikke er efficient, er det værd at lægge mærke til, at Glickman’s beskrivelse ikke helt er i modstrid med Jensen’s (1978) definition af markedsefficiens, fordi selvom aktiekurserne ikke er i overensstemmelse med en rimelig vurdering af den underliggende realøkonomiske tilstand, så vil den enkelte agent med kortsigtede forventninger og spekulativ adfærd ikke have en mulighed for at drage en økonomisk fordel heraf. Men det var nok ikke helt det, Jensen (1978) mente med sin definition af markedsefficiens, specielt fordi hvis man et kort øjeblik antager, at alt vil komme for en dag, så vil det være muligt for en agent, der tænker lidt længere frem i tiden, og som samtidig er opmærksom på andres spekulative adfærd, at få en økonomisk gevinst baseret på viden om, hvordan de faktiske realøkonomiske tilstande ser ud (Jeg er opmærksom på, at Grossman og Stiglitz’s (1980) argumentation også kan anvendes her, så der ligger selvfølgelig en implicit antagelse om, at spekulative markeder kan komme meget langt ud af kurs).

Man kunne forledes til at tro, at Glickman’s resultat er bundet på en antagelse om irrationel adfærd, men dette afviser Glickman (1994; side 337). Et interessant sideresultat af Glickman’s analyse er, at han er i stand til at afvise en stor del af de tidligere tests til fordel for markedsefficiens. Det handler om event tests, hvor man tester, hvor hurtigt markedet reagerer på nye informationer, se Glickman (1994; side 327). Grunden til denne afvisning skyldes, at fortalere for EMH drager den konklusion, at når markedet reagerer hurtigt på en ny event, så skyldes det, at den nye information fuldt ud bliver reflekteret i de nye aktiekurser. Men er agenternes adfærd spekulativ, så er ovenstående konklusion ikke korrekt, fordi i et spekulativt marked vil en ny information også have en effekt på aktiekurserne, men den nye information vil højst sandsynligt ikke blive indbygget i aktiekurserne korrekt.

4. Agenternes adfærdDet er ikke kun begrebet information, der er et problem ved EMH. Shiller (1998) ser på agenternes adfærd. Shiller er af den opfattelse, at den rationelle adfærd, som er underliggende hypotesen om markedsefficiens, ikke er fuldstændig korrekt, og at der er brug for at se på andre modeller for menneskelig adfærd. I hans artikel beskrives derfor en lang række teorier og undersøgelser af menneskers adfærds. Disse teorier og undersøgelser beskriver den menneskelige adfærd som værende irrationel i en lang række tilfælde. Shiller (1998; side 46) gør dog opmærksom på, at man ikke bør kassere EMH fuldstændigt, og at man ikke bør tro, at alt kan ske på de finansielle markeder. Jeg er dog af den opfattelse, at Shiller’s (1998) beskrivelse af agenters irrationelle adfærd viser, at der er god grund til for fortalere af EMH at revidere deres opfattelse af, hvordan aktiemarkedet fungerer.

J. M. Keynes repræsenterer en alternativ opfattelse af, hvordan aktiemarkedet fungerer. Glickman (1994), som er Post Keynesianer, beskriver agenternes adfærd som spekulativ, men denne opfattelse er lige så meget en fortolkning af Keynes (1954; kapitel 12). Så Keynes opfattelse er altså, at markedet ikke er efficient, men derimod at markedet er styret af en spekulativ adfærd.

Jeg vil kort skitsere Keynes opfattelse, som han selv beskriver den. Keyne’s opfattelse af aktiemarkedet beskriver han ved sit “beauty contest”-eksempel, se Keynes (1954; kapitel 12, side 156). Denne “beauty contest” foregår på den måde, at dommerne i skønhedskonkurrencen selv deltager i en konkurrence, og de har muligheden for at vinde en præmie, hvis de kan udpege vinderen af skønhedskonkurrencen. Der findes selvfølgelig mange dommere, så den enkelte dommers valg ikke har nogen betydning for udfaldet af skønhedskonkurrencen. Alle dommerne, der er med i konkurrencen (ikke skønhedskonkurrencen), får 6 gæt/stemmer, og den kvinde, der har fået flest stemmer, har vundet skønhedskonkurrencen. For at en dommer vinder en præmie, skal han altså have stemt på vinderen af skønhedskonkurrencen. I det spil, som dommerne står overfor, er det ikke interessant for den enkelte dommer, hvilke 6 kvinder han selv synes er smukkest. Det, der er interessant for den enkelte dommer, er, at han får stemt på de kvinder, som han forventer, at de fleste andre dommere forventer, har den største chance for at vinde, fordi på den måde får den enkelte dommer maksimeret egne muligheder for at vinde.

Det er denne situation og spekulative adfærd, som dommerne står overfor, som Keynes sammenligner med den situation og spekulative adfærd, som agenterne på et aktiemarked står overfor. Konsekvensen for aktiemarkedet og kursdannelsen er den samme, som jeg ovenover har beskrevet i forbindelse med Glickman (1994): Aktiekurserne er ikke i overensstemmelse med en rimelig vurdering af den underliggende realøkonomiske tilstand, fordi det er de kortsigtede forventninger til markedets adfærd, som agenterne interesserer sig for, og som dermed er bestemmende for aktiernes kurser. Som følge af at Keynes var opmærksom på markedets spekulative adfærd, siges det, at han var i stand til at tjene overordentligt mange penge både til sig selv og til den læreanstalt, han var tilknyttet.

Andersen (1983; side 282) gør opmærksom på, at Keynes opfattelse medfører, at da aktiemarkedet er påvirket primært af spekulative faktorer, så bør aktiekurser ikke kunne bruges som en retningslinie for beslutninger omkring produktion, investeringer og sammensætning af portefølje.

A. Litteraturliste:

Andersen, T. (1983): “Some Implications of the Efficient Capital Market Hypothesis”, Journal of Post Keynesian Economics 1983-84, vol 6, side 281-294.


Brown, K.C. og W.V. Harlow og S.M. Tinic (1993a): “How Rational Investors Deal with Uncertainty”, The New Corporate Finance: Where Theory Meets Practice, side 21-34. Edited by Donald H. Chew, Jr. (1993), USA: McGraw-Hill Inc.


Copeland, T.E. og J.F. Weston (1988): “Financial Theory and Corporate Policy”, Third edition, USA: Addison-Wesley Publishing Company.


Fama, E.F. (1970): “Efficient Capital Markets: A Review of Theiry and Empirical Work”, Journal of Finance 1970, vol. 25, side 383-417.


Fama, E.F. (1991): “Efficient Capital Markets II”, Journal of Finance 1991, vol. 46, side 1575-1617.


Glickman, M. (1994): “The Concept of Information, Intractable Uncertainty, and the Current State of the Efficient Markets theory: A Post Keynesian view”, Journal of Post Keynsian Economics 1994, vol. 16, side 325-349.


Grossman, S.J. og J.E. Stiglitz (1980): “On the Impossibility of Informationally Efficient Markets”, American Economic Review 1980, vol. 70, side 393-408.


Hayek, F.H. (1945): “The use of knowledge in society”, American Economic Review 1945, vol. 35, side 519-530.


Jensen, M.C. (1978): “Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency”, Journal of Financial Economics 1978, vol. 6, side 95-101.


Keynes, J.M. (1954): “The General Theory of Employment, Interes, and Money”, 1. udgave kom i 1936, London: MacMillian & Co LTD.


Ritter J.R. (1991): “The Long-Run Performance of Initial Public Offerings”, The Journal of Finance vol XLVI, marts 1991, side 3-27.


Rock, K. (1986): “Why New Issues are Underpriced”, Journal of Financial Economics (1986), vol. 15, side 187-212.


Shiller, R.J. (1998): “Human behavior and the efficiency of the financial system”, NBER Working Paper nr. 6375.

Skriv en kommentar